11月12日晚，百濟(jì)神州發(fā)布了2024年三季報(bào)：公司在第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.02億美元，其中產(chǎn)品收入9.93億美元（同比增長(zhǎng)66.88%、環(huán)比增長(zhǎng)7.87%），無(wú)論是澤布替尼還是替雷利珠單抗都實(shí)現(xiàn)高速的同比增長(zhǎng)和穩(wěn)健的環(huán)比增長(zhǎng)。同時(shí)，公司第三季度凈利潤(rùn)為2.15億美元，主要由于與BMS-Celgene達(dá)成和解及終止協(xié)議帶來(lái)的非現(xiàn)金收入3.63億美元；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為6563萬(wàn)美元（去年同期為-1634萬(wàn)美元），GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為-1.2億美元。

       按理說(shuō)，百濟(jì)神州拳頭產(chǎn)品取得強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)且公司非GAAP凈利潤(rùn)連續(xù)第二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利的背景下，公司股價(jià)并未像今年二季度業(yè)績(jī)公布前后實(shí)現(xiàn)市值的顯著提升，相反資金卻選擇了短期內(nèi)對(duì)其進(jìn)行拋售。

       那么，投資者們對(duì)“創(chuàng)新藥一哥”三季報(bào)，有何不滿(mǎn)意之處呢？值得分析。

       自己立的Flag沒(méi)有實(shí)現(xiàn)？

       這是一個(gè)預(yù)期的問(wèn)題。

       2024年第二季度，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-1.07億美元，而非GAAP口徑（經(jīng)調(diào)整）下取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4846.4萬(wàn)美元，首次在數(shù)據(jù)層面實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，這顯然是個(gè)重大的里程碑事件。

       這里不得不簡(jiǎn)單解釋下什么是非GAAP指標(biāo)，即對(duì)公司非經(jīng)常性、不涉及現(xiàn)金流出等項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，這與A股中的扣非凈利潤(rùn)類(lèi)似，但卻有所不同，但一般是公司為了讓投資者更真實(shí)的了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

       而在澤布替尼、替雷利珠單抗產(chǎn)品放量趨勢(shì)確定的背景下，百濟(jì)神州跨過(guò)了非GAAP口徑的盈虧平衡節(jié)點(diǎn)，自然而然投資者的下一步期待顯然是公司在非GAAP口徑下取得大幅的盈利增長(zhǎng)，并期待實(shí)現(xiàn)GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端的虧損收窄。

       另外Bernstein等外資機(jī)構(gòu)指出，百濟(jì)神州管理層曾在2024Q2出爐后預(yù)測(cè)公司銷(xiāo)售、管理費(fèi)用比例在接下來(lái)的兩個(gè)季度將繼續(xù)逐漸下降，這也讓機(jī)構(gòu)們吃下了一顆定心丸。對(duì)于百濟(jì)神州而言，費(fèi)用比例的穩(wěn)定異常重要，截至2024年中報(bào)，公司若是按照2023年的虧損水平計(jì)算，現(xiàn)金管道大約可支撐2-3年左右，而現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)能夠確保公司在2025年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這為投資者提供了大量的正向情緒。

       顯然，百濟(jì)神州2024Q3費(fèi)用控制層面讓投資者認(rèn)為有不及預(yù)期的地方。

       三費(fèi)角度分析，公司銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)23.81%、7.37%和10.59%，環(huán)比分別增長(zhǎng)-0.64%、7.21%、0.48%，這樣的三費(fèi)增長(zhǎng)比例控制無(wú)疑算得上是合格的。

       從外資或者機(jī)構(gòu)投資者的角度看，影響百濟(jì)神州GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)收窄及非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高增的最大問(wèn)題可能在于“意外的”產(chǎn)品銷(xiāo)售成本的增加。以JPMorgan觀(guān)點(diǎn)為錨，原本其預(yù)期成本在1.41億美元、研發(fā)費(fèi)用為4.76億美元和銷(xiāo)售&管理費(fèi)用為4.37億美元，而實(shí)際上百濟(jì)神州的成本、研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售&管理費(fèi)用分別高出其預(yù)期0.29億美元、0.2億美元和0.18億美元。

       成本的高增，百濟(jì)神州在季報(bào)的毛利率部分有所解釋?zhuān)禾胬桌閱慰罐D(zhuǎn)向更高效、更大規(guī)模的生產(chǎn)線(xiàn)，由此產(chǎn)生0.17億美元的加速折舊費(fèi)用，預(yù)估四季度也會(huì)產(chǎn)生相關(guān)類(lèi)似費(fèi)用。

       投資者最擔(dān)心的

       這也順勢(shì)引出了投資者主要的擔(dān)憂(yōu)，PD-1替雷利珠單抗國(guó)內(nèi)的壓力，以及海外推廣的難度與阻力。

       固然，替雷利珠單抗轉(zhuǎn)向更大規(guī)模的生產(chǎn)線(xiàn)（比如換更大的罐子），能折射出公司能夠以更低的成本生產(chǎn)更大量的替雷利珠單抗，這顯然是好事。那么投資者可能會(huì)想到另一些問(wèn)題：轉(zhuǎn)向大產(chǎn)線(xiàn)是主動(dòng)行為還是被動(dòng)行為？前者意味著需求增加（這符合公司海外獲批需求增加的邏輯），而后者則可能意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于內(nèi)卷（國(guó)內(nèi)十多家PD-1/PD-L1的批文，公司感受到價(jià)格壓力）。

       海外市場(chǎng)能夠給替雷利珠單抗帶來(lái)多少增量仍然投資者關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題，重要性?xún)H次于澤布替尼的放量。

       美歐方面，替雷利珠單抗在美國(guó)獲批了食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC）的二線(xiàn)治療，在歐洲國(guó)家則是獲批了ESCC二線(xiàn)治療和非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的一線(xiàn)、二線(xiàn)治療；并且其還獲得了歐洲藥品管理局人用藥品委員會(huì)（CHMP）支持意見(jiàn)，支持替雷利珠單抗用于晚期/ 轉(zhuǎn)移性胃或胃食管結(jié)合部癌和ESCC一線(xiàn)治療。

       從適應(yīng)癥上看，先發(fā)適應(yīng)癥ESCC是一個(gè)小適應(yīng)癥，國(guó)產(chǎn)出海同行君實(shí)生物對(duì)其銷(xiāo)售峰值預(yù)期并不高，而非小細(xì)胞肺癌、胃或胃食管結(jié)合部癌兩個(gè)大適應(yīng)癥潛力則不可忽視。

       截至2023年3月，F(xiàn)DA已經(jīng)批準(zhǔn)5款PD-1抗體、3款PD-L1抗體，加上君實(shí)生物、百濟(jì)神州PD-1陸續(xù)獲得FDA批準(zhǔn)，F(xiàn)DA批準(zhǔn)PD-(L)1類(lèi)藥物數(shù)量目前預(yù)估達(dá)到或超過(guò)10款。

       我們不妨通過(guò)對(duì)“后發(fā)”獲得FDA批準(zhǔn)的PD-(L)1類(lèi)藥物銷(xiāo)售情況，以展望替雷利珠單抗的前景。

       以FDA批準(zhǔn)的第四款PD-1單抗多斯塔利單抗（dostarlimab）為例，其在2021年4月獲得FDA批準(zhǔn)用于錯(cuò)配修復(fù)缺陷（dMMR）子宮內(nèi)膜癌，目前其適應(yīng)癥擴(kuò)大至包括子宮內(nèi)膜癌、結(jié)直腸癌、含dMMR的復(fù)發(fā)性或晚期實(shí)體瘤。隨著適應(yīng)癥擴(kuò)大和GSK的推廣，該藥2023Q2銷(xiāo)售額約為0.32億美元，但2024Q2銷(xiāo)售額增長(zhǎng)至1.38億美元。

       據(jù)君實(shí)生物Coherus公布的2024年三季報(bào)顯示，特瑞普利單抗2024Q3銷(xiāo)售額為583.2萬(wàn)美元，今年前三季度銷(xiāo)售1160.9萬(wàn)美元；值得注意的是，特瑞普利單抗僅在美國(guó)獲批治療晚期鼻咽癌。

       盡管百濟(jì)神州作為海外PD-1市場(chǎng)的后發(fā)者，但獲批適應(yīng)癥患者數(shù)量眾多，疊加近日FDA限制已上市部分PD-1在胃癌適應(yīng)癥上的使用，替雷利珠單抗存在一定差異化優(yōu)勢(shì)。這里引用公司吳曉濱博士的分析展望：若替雷利珠單抗能在全球PD-1市場(chǎng)中占據(jù)1%，那么將獲得5億美元的收益；若占據(jù)2%的份額，則收益將翻倍至10億美元。

       相比潛在的市場(chǎng)，更令人擔(dān)憂(yōu)的是百濟(jì)神州實(shí)體瘤全球商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的組建，過(guò)去公司在血液瘤團(tuán)隊(duì)和資源提供幫助比較有限，面臨默沙東、BMS等競(jìng)對(duì)的壓力，一來(lái)替雷利珠單抗的海外放量大概率需要大量的費(fèi)用投入，二來(lái)其放量速度很難預(yù)估，這可能會(huì)給公司帶來(lái)較大短期業(yè)績(jī)影響。

       研發(fā)的新東西

       與過(guò)去老生常談的東西不同（血液瘤中的Bcl2或BTK CDAC、乳腺癌的CDK4或CDK2），百濟(jì)神州在最新的季報(bào)中也披露一些新技術(shù)&新分子的進(jìn)展。

       蛋白降解技術(shù)近來(lái)異?；馃?，百濟(jì)神州的CDAC平臺(tái)產(chǎn)出的分子在全球進(jìn)度名列前茅，BTK?CDAC（BGB-16673）預(yù)計(jì)在2025年上半年啟動(dòng)R/R CLL的三期臨床，同時(shí)BGB-16673已公布在B細(xì)胞惡性腫瘤和慢淋早期數(shù)據(jù)中，展現(xiàn)治療后線(xiàn)患者強(qiáng)大的療效和較好的安全性。

       目前，除了BTK?CDAC之外，百濟(jì)神州公布了幾款CDAC新分子，包括EGFR CDAC和IRAK4 CDAC等，其中IRAK4靶點(diǎn)Kymera公司Protac分子KT-474已經(jīng)在化膿性汗腺炎（HS）和特應(yīng)性皮炎（AD） 的一期臨床中使患者達(dá)成較好疾病改善，這也為百濟(jì)神州的IRAK4 CDAC后續(xù)開(kāi)發(fā)提供了較強(qiáng)的指引。

       百濟(jì)神州的多抗平臺(tái)主打T細(xì)胞接合器和NK細(xì)胞接合器，代表性分子分別為Claudin6/CD3雙抗、MUC1/CD16a雙抗。以MUC1/CD16a雙抗為例，該分子為FIC分子，MUC-1在肺癌、胃腸道癌、乳腺癌等適應(yīng)癥中高表達(dá)，MUC1/CD16a雙抗擁有高的CD16a親和力，其差異化設(shè)計(jì)可強(qiáng)化NK細(xì)胞效應(yīng)和腫瘤細(xì)胞殺傷能力。

       ADC也是百濟(jì)神州創(chuàng)新技術(shù)部分的一大看點(diǎn)，其布局了CEA ADC、B7H3 ADC、FGFR2b ADC等管線(xiàn)。從公司現(xiàn)有研發(fā)的分子看，其ADC采用定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)（保證穩(wěn)定性與均一性）、DAR值均為8、有效載荷為第三代毒素拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑，同時(shí)采用了親水性的連接子設(shè)計(jì)（多種裂解機(jī)制、擁有旁觀(guān)者效應(yīng)）。

       值得注意的一條管線(xiàn)是靶向FGFR2b的BG-C137，目前已經(jīng)進(jìn)入臨床階段。FGFR2b信號(hào)失調(diào)與各種癌癥有關(guān)，包括乳腺癌、前列腺癌和胃癌（如30%胃癌患者FGFR2b過(guò)表達(dá)），其有望成為FIC藥物，公司介紹BG-C137在高表達(dá)和中表達(dá)模型中，其有效性有優(yōu)于單抗。

       結(jié)語(yǔ)：百濟(jì)神州若能將兩大拳頭藥物的基本盤(pán)穩(wěn)住，后續(xù)大量新技術(shù)多點(diǎn)開(kāi)花，有望將公司推升到接近Big Pharam的高度。