中國生物制藥，不想落后石藥集團(tuán)。

       10月31日，浩歐博發(fā)布的公告，中國生物制藥的全資孫公司將收購浩歐博29.99%（剔除回購專用賬戶中股份數(shù)量）的股份占比，此外再加上部分要約，總共的股份占比可以拿到55%，若收購?fù)瓿桑究刂茩?quán)將徹底易手。

       一個(gè)老牌大藥企收購一家IVD企業(yè)，怎么看都覺得怪異。

       關(guān)鍵是，本次收購設(shè)置了業(yè)績對(duì)賭承諾，浩歐博在2024-2026年需要實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別不低于4970萬、5218萬和5479萬元，若未實(shí)現(xiàn)賣方需要支付現(xiàn)金對(duì)上市公司進(jìn)行全額補(bǔ)償。

       對(duì)于市值超過600億人民幣的中生制藥而言，這也僅僅是一道“防火墻”，即便浩歐博是實(shí)現(xiàn)了業(yè)績承諾，最多能實(shí)現(xiàn)一定的財(cái)務(wù)價(jià)值和資產(chǎn)增值；但浩歐博其作為中生制藥的“第一個(gè)A股上市平臺(tái)”，背后的“資產(chǎn)重組”價(jià)值，不可估量。

       在中生制藥之前，石藥已經(jīng)通過新諾威、景峰醫(yī)藥兩個(gè)案例，在擴(kuò)大自己的資本平臺(tái)版圖和旗下公司市值擴(kuò)張層面中嘗到了甜頭。以最近石藥入主景峰醫(yī)藥為例，其市值已經(jīng)從此前的不足10億，上漲到超過了43億元。同樣，浩歐博作為中生制藥A股第一個(gè)上市平臺(tái)，在未來能被玩出什么“花活”來，這也是投資者備受期待的。

       接下來浩歐博能達(dá)到什么樣的高度，要看中生制藥的“運(yùn)作智慧”了。

       近期令人耳目一新的運(yùn)作

       無論是“收購上市公司注入資產(chǎn)”，還是“借殼上市”，其本質(zhì)都是相似的，即通過對(duì)現(xiàn)有資源的重組，達(dá)到上市公司捋順成長邏輯、進(jìn)行價(jià)值重估的內(nèi)核目的。

       近期醫(yī)藥行業(yè)一項(xiàng)比較典型的案例是億騰醫(yī)藥選擇嘉和生物合并實(shí)現(xiàn)借殼上市。億騰醫(yī)藥在2020年第一次遞表，陸陸續(xù)續(xù)向港交所遞交招股書四次，但無奈碰上創(chuàng)新藥寒冬，多次遞交后仍然無果。

       于是，億騰醫(yī)藥選了另一條路迂回。嘉和生物2020年港股上市，彼時(shí)風(fēng)光無限，但當(dāng)整個(gè)行業(yè)的β都處于寒冬之時(shí)，它也未能幸免。上市三年來，其市值一路在下跌，上市之初股價(jià)超過130億港元，而到今年10月初傳出并購的消息之前，公司市值一路下跌，流動(dòng)性陷入窘迫。隨著合并的消息到來，一切都迎來了新的轉(zhuǎn)機(jī)，不僅包括消息出來后股價(jià)飆升，而且兩家公司合并是“商業(yè)化能力+研發(fā)能力”的最 佳結(jié)合，合并企業(yè)未來的成長邏輯似乎一下子被捋順了。

       當(dāng)然，億騰醫(yī)藥和嘉和生物是并購的例子，二者之間并不是一方對(duì)另一方絕 對(duì)的強(qiáng)勢(shì)與弱勢(shì)地位，而是二者業(yè)務(wù)之間各自取長補(bǔ)短。嘉和生物也不僅僅是一個(gè)單純的“殼”。它前期的業(yè)務(wù)是license in模式，但后期的自研管線中其實(shí)并不缺少‘好貨’。

（圖片來源：嘉和生物官網(wǎng)）

       就在兩個(gè)多月前，它的自研管線GB261以Newco的模式授權(quán)給了海外新成立的公司，拿到了數(shù)千萬美金的預(yù)付款，后期還有4.43億刀的里程碑付款，初步證明了自身自研管線的價(jià)值。而再后期的管線以多靶點(diǎn)的大分子藥物為主。例如靶點(diǎn)為PD-1/VEGF/CTLA-4的三抗GB268已經(jīng)進(jìn)入了IND階段，更后期的臨床前管線基本都是多靶點(diǎn)的大分子藥物，這些藥物雖然目前來看進(jìn)度較早，但具備不俗的BD潛力。

       從這個(gè)角度來看，二者并購和大藥企去買殼子注入資產(chǎn)的收購，或許還是有一些區(qū)別的。而后者比較典型的運(yùn)作，則是石藥近來的案例。

       這類“殼”運(yùn)作的成功與否，除了要關(guān)注收購的價(jià)格，更重要的核心還是看注入資產(chǎn)的質(zhì)地和收購方后續(xù)的資本運(yùn)作水平，這個(gè)我們?cè)凇妒幰煲惠v勞斯萊斯》對(duì)石藥的資產(chǎn)已經(jīng)有了顆粒度較細(xì)的拆解。況且“大牛”劉勇軍博士上任后，石藥創(chuàng)新藥板塊動(dòng)作頻繁，未來可以注入的管線資產(chǎn)想象力空間非常大，這也是投資者愿意給予石藥系A(chǔ)股資產(chǎn)更多信心溢價(jià)的原因。

       既然中生制藥選擇成為下一個(gè)舞臺(tái)焦點(diǎn)，那么壓力就到來了。

       中生和石藥是同路人

       中生和石藥有太多相似之處，不僅均是在港股上市老牌藥企，并且TTM目前都不算高，有那么點(diǎn)“懷才不遇”之感。石藥集團(tuán)目前TTM大概10出頭，市值672億港幣；中國生物制藥目前的TTM大概接近15，市值663億港幣，二者在資本市場的情況是可以進(jìn)行類比的。

       石藥的創(chuàng)新藥技術(shù)平臺(tái)正在多層次發(fā)育，從兩次license out的ADC到國內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先的mRNA技術(shù)平臺(tái)，曾經(jīng)誕生了國內(nèi)自研的mRNA新冠疫苗。小分子方面，最近也出現(xiàn)了比較出色的進(jìn)展：其與兩大AI制藥龍頭——晶泰科技和英矽智能都在去年宣布了戰(zhàn)略合作，而今年就出了較好的成果：就在這個(gè)月，其宣布將臨床前候選小分子藥物YS2302018交易給阿斯利康，這一早期小分子的預(yù)付款就高達(dá)1億美金，后期潛在里程碑付款高達(dá)19.2億美金。

       但這些有想象力的技術(shù)，拿到石藥集團(tuán)自身這樣的巨頭手里，對(duì)其股價(jià)的彈性并不能算很好——早期的優(yōu)質(zhì)管線算作無形資產(chǎn)，如果沒有產(chǎn)生BD的話，按照公允資產(chǎn)計(jì)價(jià)，是無法給出與其潛在價(jià)值相匹配的定價(jià)的。

       但是如果把這樣的技術(shù)管線注入小公司就不同了，小公司拿到管線后，將會(huì)大大受到臨床數(shù)據(jù)催化的影響，管線進(jìn)度推進(jìn)過程的三年左右時(shí)間，市值爬升也會(huì)相當(dāng)快并且迅速——這也是newco交易的魅力所在，不過newco交易的公司要上市美股還需要數(shù)年的時(shí)間去推進(jìn)管線進(jìn)度，而買殼子的方式則避開了IPO的繁瑣過程，直接把管線注入已經(jīng)上市的公司中，去催化股價(jià)。石藥與新諾威大抵如此。與此同時(shí)，石藥也注入了另一項(xiàng)關(guān)鍵資產(chǎn)：有穩(wěn)定現(xiàn)金流的石藥百克。石藥百克 2023年，石藥百克營收為23.16億元，扣非凈利潤達(dá)到了7.25億元，津優(yōu)力的銷售放量和盈利為管線研發(fā)的燒錢提供了強(qiáng)有力的后盾。

       中國生物制藥情況類似，根據(jù)2024年的H1報(bào)告，其創(chuàng)新產(chǎn)品收入61.3億元人民幣，占營收的38.6%，如果要等到大量有想象力的管線去商業(yè)化，去轉(zhuǎn)換營收結(jié)構(gòu)來改善基本面，那么未免年載過長。

       目前，中生自身手里能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的單品是數(shù)量充足的。腫瘤方面，中生產(chǎn)品矩陣非常全面，既有TKI類小分子，也有多品種化療藥物和免疫療法大分子。根據(jù)今年的半年報(bào)，在抗腫瘤板塊今年上半年?duì)I收53.6億，同比增長19.5%。如果要進(jìn)行單品騰挪，那么正好將目前在商業(yè)化上放量的腫瘤單品進(jìn)行轉(zhuǎn)移，再與可能轉(zhuǎn)移的創(chuàng)新藥管線聯(lián)用，既可以養(yǎng)活創(chuàng)新藥研發(fā)，又能在藥物聯(lián)用上盡可能打出組合拳。

       此外，目前中生在外科/鎮(zhèn)痛藥物板塊的增長也較為明顯，今年上半年?duì)I收增長29.9%，達(dá)到25.8億元，該板塊主要為貼膏類和解熱鎮(zhèn)痛消炎藥類的組合，從目前經(jīng)營來看，該板塊目前商業(yè)化還有較明顯的增長空間。

       在穩(wěn)定盈利的單品上，中生不缺“好貨”，必要時(shí)可以像石藥那樣“雙向賦能”。

       可以注入的創(chuàng)新資產(chǎn)

       資本運(yùn)作過程中，穩(wěn)定的現(xiàn)金流單品上，中生自身并不缺少，支撐創(chuàng)新藥管線的研發(fā)并不成問題。下限能保住，重點(diǎn)需要關(guān)注的自然是上限，就是中生到底能給浩歐博帶來哪些想象力巨大的管線，這是未來該公司市值彈性的關(guān)鍵所在。

       中國生物制藥與石藥不大相同，石藥的創(chuàng)新藥板塊發(fā)展比較“雜”，大分子，小分子，AIDD和mRNA均有涉及，而中國生物制藥則主要垂直于大分子藥物研發(fā)領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新，小分子領(lǐng)域在酪氨酸激酶抑制劑領(lǐng)域有所涉獵。

       目前，中生的F-STAR雙抗平臺(tái)是最值得關(guān)注的創(chuàng)新點(diǎn)，未來批量推出雙抗管線，能夠注入的資產(chǎn)也就源源不斷。F-STAR這個(gè)平臺(tái)是中生制藥去年一季度高價(jià)收購F-STAR雙抗公司獲得的，花費(fèi)了1.61億美金。而現(xiàn)在，該平臺(tái)產(chǎn)出的創(chuàng)新管線已經(jīng)箭在弦上。

（圖片來源：中國生物制藥官網(wǎng)）

       FS22入選了今年ASCO的口頭報(bào)告，該管線是靶向PD-L1/CD137的雙抗，CD137即4-1BB，該靶點(diǎn)在多抗設(shè)計(jì)中是較為常見的共刺激因子靶點(diǎn)。在免疫反應(yīng)中，僅有TCR無法激活T細(xì)胞免疫，需要同時(shí)4-1BB這類共刺激因子的結(jié)合，才能完成完整的細(xì)胞免疫刺激。因此，該靶點(diǎn)是許多雙/三抗的發(fā)展方向，可以在單靶點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步刺激T細(xì)胞，起到非常好的協(xié)同作用。典型的是樂普生物管線——DLL3/CD3/4-1BB三抗，當(dāng)然，dll3靶點(diǎn)主要是SCLC等小細(xì)胞肺癌等冷腫瘤的發(fā)展方向。

       而FS222由于主要靶點(diǎn)是PD-L1，未來能夠開辟的適應(yīng)癥的方向會(huì)更加廣泛，有著更加廣闊的空間等著開拓。根據(jù)ASCO會(huì)議的口頭報(bào)告結(jié)果，在PD-1治療后的轉(zhuǎn)移性/晚期皮膚黑色素瘤適應(yīng)癥中，確認(rèn)的ORR達(dá)到了60%?，為PD-1的后線治療提供了非常有潛力的藥物。

       另一條處于臨床I期的管線為FS120，其為OX40/4-1BB的雙靶點(diǎn)激動(dòng)雙抗。OX40主要在活化的CD4+ T細(xì)胞和CD8+ T細(xì)胞上表達(dá)，與其配體OX40L(也稱為TNFSF4或gp34)結(jié)合后，對(duì)T細(xì)胞的活化和增殖有著重要的促進(jìn)作用，因此有著成為免疫療法中重磅成藥性靶點(diǎn)的潛力，且目前該靶點(diǎn)的雙抗開發(fā)仍處于較早期的階段，F(xiàn)S120的入局較早，OX40/4-1BB管線是目前潛在的FIC。

       未來如果能夠把F-STAR的資產(chǎn)注入到浩歐博，再輔以現(xiàn)金流資產(chǎn)去反哺，那么其上限將十分高。

       結(jié)語：目前，IPO緊縮的趨勢(shì)對(duì)于創(chuàng)新藥而言仍然是一個(gè)較大的難題，上市融資，何其不易。而對(duì)A股的一些干凈優(yōu)質(zhì)”小市值醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行收并購，或許會(huì)成為大藥企接下來較為常見的戰(zhàn)略。這不僅幫助競爭力不強(qiáng)的公司進(jìn)行出清，同時(shí)還將更多港股優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)回流A股，是非常好的雙贏運(yùn)作。此外，這對(duì)于幫助港股藥企們資產(chǎn)估值的修復(fù)，也帶來了一個(gè)比較優(yōu)質(zhì)且實(shí)用性強(qiáng)的工具。