中國(guó)biotech的明星企業(yè)信達(dá)這兩天的操作，讓一位多年長(zhǎng)期堅(jiān)定持有信達(dá)股票的價(jià)值投資者，終于下定了分手的決心：不再和信達(dá)的未來癡纏，堅(jiān)決清倉全部信達(dá)股票。

       信達(dá)分拆子公司、創(chuàng)始人“低價(jià)”購入子公司股權(quán)一事仍在發(fā)酵。周五晚公布消息，各行業(yè)全線飄紅幾周的牛市中，信達(dá)在周一大跌12.54%，周二在專門解釋此事的電話會(huì)后盤中又大跌，當(dāng)日收跌4.01%。

       周三，信達(dá)股票繼續(xù)下跌，今日午盤跌4.85%

       “主要現(xiàn)在是牛市，要是擱三個(gè)月前，基本跌30%沒跑了。”有業(yè)內(nèi)人士稱。

       市場(chǎng)對(duì)信達(dá)的失望始于10月25日，信達(dá)生物發(fā)布公告，負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的全資子公司Fortvita，與信達(dá)創(chuàng)始人俞德超主要持有的Lostrancos公司簽訂認(rèn)購協(xié)議，后者以2050萬美元的價(jià)格認(rèn)購Fortvita 20.39%的股份——信達(dá)在Fortvita中的持股減少，減少的那部分被信達(dá)創(chuàng)始人購買。

       這次交易的爭(zhēng)議在于，尚未盈利的信達(dá)，在BD出海幾乎成為創(chuàng)新藥最大收益前景的當(dāng)下，海外子公司Fortvita代表了信達(dá)出海前景，可以說是信達(dá)的未來，一度為信達(dá)如今的股價(jià)貢獻(xiàn)不少。如今從信達(dá)分拆出去，在市場(chǎng)看來，可能會(huì)攤薄信達(dá)未來出海的收益，以及打擊投資人對(duì)信達(dá)未來增長(zhǎng)的信心和預(yù)期。

       另一個(gè)消息是，在9月30日和10月2日，俞德超合計(jì)減持信達(dá)生物總1.52億港元，幾乎與本次購買Fortvita 20%股份所需資金相當(dāng)——1.52億港元買Fortvita 20%的股份，激起了市場(chǎng)的憤怒情緒：認(rèn)為是超低價(jià)購買。

       在行動(dòng)前，決策并未公開透明的知會(huì)全部股東，尤其是小股東們，在公告發(fā)布后才得知消息。

       信達(dá)周二緊急電話會(huì)，不但沒有消除質(zhì)疑，反倒火上澆油。在電話會(huì)上，公司管理層解釋，F(xiàn)ortvita并不是什么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，所有管線都在臨床前階段、風(fēng)險(xiǎn)高、還在虧損，未來可能將給母公司帶來損失。管理層此舉是為了未來不攤薄信達(dá)股東權(quán)益而“躬身入局”。

       而在許多投資人看來，很多創(chuàng)新藥企當(dāng)下并未盈利，反倒燒錢，它的估值會(huì)算上對(duì)未來前景的預(yù)期。而電話會(huì)上的解釋，卻是講Fortvita按“公司的凈資產(chǎn)估值”，公司估值會(huì)變低，這意味著以很少的價(jià)錢，就可以占有公司極高的權(quán)益。信達(dá)尚未盈利，其600億的估值，在凈資產(chǎn)100億之外還有500億，全都是對(duì)公司未來銷售和出海前景的預(yù)期。

       而信達(dá)創(chuàng)始人“從包含未來的高估值”的信達(dá)套現(xiàn)，用套現(xiàn)的錢，去低價(jià)購買“實(shí)際上蘊(yùn)含未來收益，但估值上卻只有當(dāng)下凈資產(chǎn)”?Fortvita的股份，在市場(chǎng)看來：“這便宜占的不是一點(diǎn)半點(diǎn)，把小股東們從信達(dá)的未來中甩出去。”

       電話會(huì)后，市場(chǎng)對(duì)管理層“是幫其它投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的解釋，充滿諷刺和質(zhì)疑。

       “這種按凈資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，我們也愿意來幫企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)”、“不需要信達(dá)管理層犧牲，我們也愿意和信達(dá)共度時(shí)艱”……小股東和其它投資人們，用戲謔的方式，表達(dá)了對(duì)信達(dá)管理層“占了便宜還賣乖”的不滿。

       市場(chǎng)不相信眼淚，更不相信粉飾，公司層面與市場(chǎng)觀點(diǎn)對(duì)于海外子公司Fortvita估值的巨大分歧反映在股價(jià)上。電話會(huì)后，信達(dá)股價(jià)午后開盤大跌。

       電話會(huì)后的第二天的10月30日，信達(dá)股價(jià)繼續(xù)下跌。

       Fortvita擁有什么樣的資產(chǎn)，是否被賤賣

       一家代表了信達(dá)重要的出海前景的子公司，如今是以無溢價(jià)的凈資產(chǎn)8000萬美元來估值，20%的股權(quán)“低價(jià)”被信達(dá)創(chuàng)始人買了去。

       如果真的如投資人所擔(dān)心的那樣，信達(dá)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到Fortvita，創(chuàng)始人則以遠(yuǎn)低于如今信達(dá)股價(jià)的價(jià)值買去了公司未來的收益。

       0.8億美元是什么概念？對(duì)比一下，信達(dá)港股市值原在600多億人民幣元，約合84億美元，是Fortvita估值的100多倍。

       這個(gè)交易令人聯(lián)想到生物醫(yī)藥圈最新流行的newco模式。恒瑞在幾個(gè)月前只花了一個(gè)GLP-1產(chǎn)品組合來成立海外公司Hercules，估值是5億美元——這意味著，出海賺錢由美好的想象，已變成了真金白銀的現(xiàn)實(shí)，而待未來Hercules被收購或上市，估值很可能會(huì)有10億美金往上。

       而Fortvita所代表的，可不只是某一個(gè)產(chǎn)品組合而已，在投資人看來幾乎是所有信達(dá)海外前景的想象。

       電話會(huì)中信達(dá)方面稱與Fortvita的資產(chǎn)劃分已完成，而根據(jù)公開信息，F(xiàn)ortvita擁有信達(dá)PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3雙抗等產(chǎn)品的專利權(quán)。

       其中，PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC分別是信達(dá)的潛在同類首 創(chuàng)、同類最優(yōu)產(chǎn)品，都已獲得FDA授予快速通道資格，即將在美國(guó)啟動(dòng)臨床試驗(yàn)。

       未來，公司的核心資產(chǎn)PD-1信迪利單抗、承載著市場(chǎng)期待的降糖/減肥藥瑪仕度肽，海外權(quán)益是否也會(huì)裝入Fortvita，公司并未具體說明。

       2022年和2023年兩個(gè)財(cái)政年度，F(xiàn)ortvita尚未產(chǎn)生收入，凈虧損分別為3.31億元、2.71億元。

       “大家知道海外管線前面投入了很多，后面還要靠它去賣大價(jià)錢，創(chuàng)始人在中間這個(gè)銜接的點(diǎn)上用最 便宜的價(jià)格買了，還是實(shí)控人。”有市場(chǎng)聲音表示不解。

       但信達(dá)在電話會(huì)上著重表達(dá)“Fortvita不值得太高估值”的傾向：資產(chǎn)處于非常早期的階段，成功率不高，風(fēng)險(xiǎn)極大；尚未有資產(chǎn)獲得、FDA的認(rèn)可；每年還在因海外臨床試驗(yàn)產(chǎn)生約3億元人民幣的虧損。并稱公司的估值由第三方安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立進(jìn)行。

       對(duì)于“Fortvita不會(huì)徹底分走信達(dá)的海外前景”這個(gè)觀點(diǎn)，信達(dá)對(duì)外也有表達(dá)。公司首席財(cái)務(wù)官由飛向《財(cái)經(jīng)》表示，F(xiàn)ortvita的運(yùn)作，“并不意味著未來業(yè)務(wù)架構(gòu)要做大的調(diào)整，信達(dá)就不做國(guó)際化了。信達(dá)也愿意長(zhǎng)期支持Fortvita國(guó)際化的發(fā)展”。

       電話會(huì)上信達(dá)還強(qiáng)調(diào)交易遵循了公司的治理要求，在董事會(huì)的投票中經(jīng)過了獨(dú)立董事的批準(zhǔn)，管理層回避投票。

       對(duì)此業(yè)內(nèi)人士表示，二級(jí)上市公司是公司強(qiáng)勢(shì)的，獨(dú)董有1/3，而且是由管理層邀請(qǐng)，一般是站管理層，而投資人董事沒有一票否決權(quán)；相反，一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)的管理層反而是弱勢(shì)的，基本是投資人董事數(shù)量比管理層董事少且有否決權(quán)。

       信達(dá)的基本面

       信達(dá)一度有著讓文章開頭那位“堅(jiān)定持有者”，與其長(zhǎng)廂廝守的決心。即便信達(dá)并非一帆風(fēng)順，也從未想與其分手。

       信達(dá)在2018年成為國(guó)內(nèi)第一家上市PD-1產(chǎn)品的公司、第一個(gè)嘗到甜頭者。2020年其PD-1信迪利單抗率先進(jìn)入醫(yī)保，2021年銷售額一度達(dá)到30億元。

       后來信達(dá)的PD-1銷售額逐漸被大廠恒瑞、百濟(jì)趕上，信達(dá)上市速度上的“第一”沒有能維持到后續(xù)的市場(chǎng)份額上。

       2022年，當(dāng)BD尚未成為中國(guó)創(chuàng)新藥的主流時(shí)，尚且擁有biopharma夢(mèng)想的公司們還在造船出海上寄予厚望。信迪利單抗就承載著中國(guó)創(chuàng)新藥出海的希望，成為第一個(gè)在美國(guó)申請(qǐng)上市的國(guó)產(chǎn)PD-1。

       但其鎩羽而歸，被FDA拒絕了上市申請(qǐng)，被拒的原因是信達(dá)的臨床試驗(yàn)中主要受試者中國(guó)人，缺少歐美人種的臨床數(shù)據(jù)。

       時(shí)至今日，信達(dá)出海受挫一事仍在中國(guó)創(chuàng)新藥出海史上具有標(biāo)志性意義，這意味著著FDA曾疑似向只有中國(guó)單一臨床數(shù)據(jù)的藥物打開的門，正式合上了。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥要獨(dú)立出海變得困難，這也為后來的BD潮寫下了重要注解。

       此后信達(dá)出海就變得謹(jǐn)慎。在BD潮幾乎席卷業(yè)界的這兩年，就連“老大哥”恒瑞也開始出手，信達(dá)卻畏手畏腳，在BD上幾乎沒有一點(diǎn)聲音。Fortvita在2018年就已成立，除了持續(xù)投入海外臨床試驗(yàn)，亦無更多其他消息。

       直到這次宣布與Fortvita完成劃分資產(chǎn)、俞德超以凈資產(chǎn)估值購入股權(quán)的消息，外界才確信，信達(dá)是有出海雄心的。

       信達(dá)是國(guó)內(nèi)潛在biopharma的代表者之一，目前上市產(chǎn)品有10個(gè)，不過目前并未盈利。2024年上半年的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)收入39.52億元，同比增長(zhǎng)46.3%，增長(zhǎng)主要來自信迪利單抗等產(chǎn)品收入；虧損3.92億元，較去年同期虧損額擴(kuò)大，主要投入在銷售和研發(fā)投入上。

       但信達(dá)未來仍有值得期待的產(chǎn)品上市。其與禮來合作的GLP-1R/GCGR?雙重激動(dòng)劑瑪仕度肽，減重和降糖適應(yīng)證國(guó)家藥監(jiān)局都已受理。此外還有多個(gè)產(chǎn)品即將報(bào)上市，賬上現(xiàn)金超過100億元。

       一段長(zhǎng)期關(guān)系的核心

       哀莫大于心死。

       當(dāng)價(jià)值投資者投資一家公司，下決心在一起時(shí)極其謹(jǐn)慎，一旦持有即不會(huì)輕易放手。能做出放手的決定，除非是出現(xiàn)了突破底線的原因。

       在基本面上，投資者認(rèn)為，信達(dá)有些高于實(shí)際價(jià)值：體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，信達(dá)的600億水平市值，與康方生物、百利天恒同在biotech第一梯隊(duì)水平。而康方有能打勝K藥的王牌雙抗，百利天恒有總額84億美元的天價(jià)BD交易。

       但有些溢價(jià)，也不會(huì)讓持有者完全放棄它。

       一些決定放棄信達(dá)股票的投資者們，在意的是管理層的“道德瑕疵”。“讓投資者們?yōu)椴淮_定的未來買單，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；又通過不透明的操作，將其隔離在未來的可能受益之外，自己享受可能的收益。”一位投資人表示。

       而上市卻未盈利的biotech們，在持續(xù)燒錢的過程中，需要的恰恰是和二級(jí)市場(chǎng)投資人的一段長(zhǎng)期關(guān)系。

       一段長(zhǎng)期關(guān)系的核心是實(shí)力和道德。實(shí)力是基本面：必須有創(chuàng)造價(jià)值的能力；而道德是生死線：讓共苦者亦能同甘。

       從10月25日到現(xiàn)在，信達(dá)股價(jià)跌去20%，市值縮水145.6億港幣。

       大話西游里，紫霞仙子死前最后一句話是：“我看到了前頭，卻沒有看到結(jié)局。”

       在結(jié)局來臨前，不糾結(jié)，說再見。