2024年下半年，寒冬持續(xù)兩年多后，中國創(chuàng)新藥融資依舊無奈而焦灼。“缺錢”依舊是行業(yè)主題，“不管上市的沒上市的、早期的還是后期的，一律缺錢”，尤其是前兩年大規(guī)模鋪張管線、囤積人才、建廠的那些biotech。

       據(jù)不完全統(tǒng)計，根據(jù)各港股18A公司的2023年的財報，假設(shè)今年研發(fā)投入不變，大約有13家上市biotech年底的賬上現(xiàn)金不足支撐過今年。

       業(yè)內(nèi)認為，如果biotech賬上的現(xiàn)金不足以支撐未來一年的開銷，公司的發(fā)展策略就需要重新考慮。

       已上市公司尚可統(tǒng)計出賬面現(xiàn)金等情況，而大量未上市的biotech情況更嚴峻。

       有從業(yè)者估計，有約一半的生物技術(shù)公司實際發(fā)展已停頓或解散。“員工遣散得差不多，但公司還沒注銷，還有一些專利、設(shè)備資產(chǎn)可以賣。創(chuàng)始人舍不得結(jié)掉的話，就接點私活先撐過去。這樣的公司在長三角很多。”

       根據(jù)雪球大V“空之客”年初的統(tǒng)計，2023年，中國創(chuàng)新藥在一級市場、二級市場的融資數(shù)額都已回落到2018年的水平，分別是309億元和215億元。而在2020年、2021年的頂峰，這個數(shù)字是877億和888億。

       投資市場的冰霜由多重因素導(dǎo)致。全球經(jīng)濟流動性趨緩，首先反映到二級市場創(chuàng)新藥腰斬的股價和港股普遍破發(fā)上。研發(fā)周期長，不確定性多，未能以產(chǎn)品盈利來證明自己，創(chuàng)新藥企成了投資人首先看空的對象。

       對一級市場投資人來說，一方面手里的余錢隨著大環(huán)境冷卻而減少；另一方面，二級的低迷意味著以IPO方式退出的收益不確定性升高。不僅如此，在中國的一級市場，IPO是收益最高、最主要的退出方式，但去年“827”新政直接宣告IPO收緊，投資熱情陷入冰窟。

       生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園區(qū)越建越多，卻越來越空。biotech普遍沒有持續(xù)的產(chǎn)品盈利，一旦現(xiàn)金流告急，對于租金的敏感性就相當(dāng)高，不但不會考慮租新地址，退租的情況比比皆是。

       一個關(guān)于biotech的比喻：創(chuàng)新藥對于資金的消耗量如此之大，風(fēng)險如此之高，以至于創(chuàng)業(yè)者像是從懸崖縱身躍下，要在落地前組裝出一架能夠翱翔的飛機，才能夠獲取生存的機會，不至于粉身碎骨。

       寒風(fēng)凜冽，曾經(jīng)群鳥般繁密的biotech半成品飛機，許多已油量不足，向低處飛去。但其中一些研發(fā)進度和成果不錯的biotech，只差臨門一腳，卻因現(xiàn)金流短缺而掙扎求生——“這批biotech如果破產(chǎn)，或者賤價賣管線，是最可惜的。”一位投資人嘆息。

       -01-

       Biotech頑強自救

       現(xiàn)金流短缺榜單中，一些biotech積極自救，努力用各種方式增加現(xiàn)金流，繼續(xù)研發(fā)投入。

       例如，有貸款搞研發(fā)的。例如biotech中已有產(chǎn)品上市、已算比較優(yōu)秀的榮昌生物，手握我國首個自主研發(fā)的ADC產(chǎn)品維迪西妥單抗。去年產(chǎn)品收入超過10億元。但這幾年建廠花去60億，幾乎耗光了兩次二級市場募資的數(shù)額，今年第一季度公司新增銀行貸款4.41億元。

       博安生物，一家生物類似藥公司，今年4月宣布向銀行貸款3億元。這家公司有貝伐珠單抗類似藥和地舒單抗類似藥在國內(nèi)上市，前者有近10個同類產(chǎn)品同在國內(nèi)競爭，后者市場增長空間較小，去年雖然營收6.2億元。但公司仍有多個類似藥管線處于臨床中后期階段。

       還有一些biotech的操作引起爭議。有買基金贖不回來的。圣諾醫(yī)藥，國內(nèi)“RNA（核糖核酸）療法第一股”，公司在資本寒冬開始的2022年認購一家私募基金公司的投資組合，斥資1500萬美元，2023年又追加500萬美元，日前宣布合作基金爆雷，而公司只贖回了20萬美元。2023年底，圣諾賬上現(xiàn)金只剩2388.4萬美元，在超過60家港股18A公司中幾乎墊底。

       此外，寒冬下砍管線，斷臂求生也是“基本操作”。北?？党?，做罕見病不容易，去年底賬上現(xiàn)金1.25億元，不足支撐公司一年的研發(fā)。今年4月宣布終止膠質(zhì)母細胞瘤管線CAN008，將所節(jié)省的資金將用于加速兩款獲批產(chǎn)品的商業(yè)化以及其他產(chǎn)品的臨床開發(fā)。公布當(dāng)日，公司港股股價大漲接近50%。

       BD也是“基本操作”。“自免第一股”荃信生物今年3月剛上市港股，4月就宣布將一個銀屑病和克羅恩病管線授權(quán)給翰森制藥，拿到首付款7500萬元人民幣。而荃信生物去年底賬上現(xiàn)金僅存2.16億元。

       有公司在期待今年靠重磅產(chǎn)品銷售來“回血”。永泰生物，EAL用于預(yù)防原發(fā)性肝細胞癌根治性切除術(shù)后復(fù)發(fā)適應(yīng)證，預(yù)計今年申報上市，有望成為我國首個治療實體瘤的個體化免疫細胞藥物，但在那之前的2023年底公司賬上只有現(xiàn)金5200萬元了；

       艾美疫苗，因新冠期間收購mRNA公司麗凡達生物50.15%股權(quán)，無形資產(chǎn)及商譽計提，2023年巨虧17億元左右，賬上只剩5.83億元，低于當(dāng)年研發(fā)費用。今年，艾美希望借3款迭代疫苗上市來支撐業(yè)績增長預(yù)期。

       還有一些公司，也許這是最后一次看到其公開的現(xiàn)金流情況了。復(fù)宏漢霖，生物類似藥和創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動，去年研發(fā)費用超過10億元。但公司在港股市場股價長期低迷，上個月復(fù)星集團宣布將其私有化。

       未能展翅飛翔的biotech油耗太高，油不夠了，便會急于拋下一些太沉重的行李，更輕松地應(yīng)對寒冬的挑戰(zhàn)。裁員、裁管線、賣廠，在業(yè)內(nèi)已不是新聞。

       “中美雙報”曾是提高估值的法寶，如今海外臨床和太高估值反而成了biotech的沉重負擔(dān)，“沒有現(xiàn)金流，國際化戰(zhàn)略就是空談”。

       國際化在以另一種方式實現(xiàn)著。2023年是中國biotech出海元年，成為“世界ADC工廠”、近70筆管線license out交易、300多億元的首付款現(xiàn)金到手，既是biotech自我證明的榮耀，也是一種“賣兒賣女之殤”。“空之客”統(tǒng)計，2023年，我國創(chuàng)新藥的資金來源，已由股權(quán)融資為主，進化到股權(quán)融資、BD、藥品銷售“三分天下”的格局。

       BD全面開啟，大規(guī)模商業(yè)化也已經(jīng)起步，隨著科學(xué)家創(chuàng)始人們的工作重心從研發(fā)轉(zhuǎn)移到“回血”“搞錢”，biotech們也開始分化。優(yōu)秀的biotech能拿BD和銷售來回血，還能向投資人們證明自己，下一輪融資也輕松得多；而管線質(zhì)量本身不過硬的，BD和融資，一個都拿不到。

       在自救進行時中，除了開始主動尋求地方政府的投資、降估值融資外，一種“三方BD交易”方式開始出現(xiàn)：一個買方，兩個賣方，后者是不同公司管線能夠相互配合的“打包BD組合”，如此能夠提高BD的成功率、爭取更多話語權(quán)。

       -02-

       什么樣的biotech還有融資機會

       在BD成為主流之前，一級市場的股權(quán)融資曾經(jīng)是biotech的主要融資方式。而如今，什么樣的biotech還有融資機會？

       有相關(guān)人士直言，有的投資機構(gòu)“不管哪個階段的項目，基本上不會投了”“今年推的項目基本沒有做成的”。

       “該看的還是在看，該不投的還是不投”幾乎成為創(chuàng)新藥一級市場的基本準則，要投也大部分會投既往已經(jīng)合作過的項目，“給別人續(xù)命，還不如給自己家的續(xù)命”。

       我國一級市場早已以國資和地方政府基金投資為主，以招商引資為主要目的，大部分投后期項目。但隨著各地財政緊張，地方投資的步伐在放緩，即便要投，也是一個“存量市場”，“好項目被各地搶來搶去”，新項目的機會很有限。

       比如，癌癥早篩公司鹍遠生物在7月份剛宣布完成超過億元融資，是“由揚州國金集團、揚州鼎毅、龍川控股、廣陵國投、經(jīng)開投資等揚州市區(qū)各級國資聯(lián)合組成的戰(zhàn)略投資”，此前已歷經(jīng)至少五輪融資。根據(jù)鹍遠生物方面信息，該公司原在上海，2022年底落戶揚州。

       投資人對“確定性”的要求越來越高。有從業(yè)者稱，新創(chuàng)業(yè)者拿到融資的機會已微乎其微，能拿到的要么是已經(jīng)有成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗，要么是靠產(chǎn)業(yè)資金輸血，做一些能與大公司的業(yè)務(wù)相互配合的管線。

       有投資人指出，如果還有科學(xué)家初創(chuàng)的biotech想要融資，至少需要以下條件：躬身全職入局，并且找好有商業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)搭檔、申請好國際專利，不管在科學(xué)還是在商業(yè)上都有堅實底氣的專業(yè)團隊，否則無法取得投資人的信任。過去那種親友把錢湊一湊就開始創(chuàng)業(yè)的方式很難持續(xù)，最好是一開始就有知名的天使投資人來開路。

       而其作為VC（venture capital, 早期風(fēng)險投資人），目前想要投的項目是：有確切的臨床痛點，有一些初步臨床數(shù)據(jù)，有前沿的創(chuàng)新性和全球性專利、有能夠license out的潛力。

       另有投資人表示，一部分從業(yè)者已經(jīng)從過去的投技術(shù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺呐R床的適應(yīng)證去切入，“只看這個適應(yīng)證里的創(chuàng)新藥”，更細分、更聚焦。

       許多biotech陷入一種尷尬境地：當(dāng)年融資順利時“還不愿意要這么多錢”，現(xiàn)在這筆錢想要了，甚至想拿更低的估值去換，但機會已經(jīng)錯過。

       有資深投資人表示，biotech應(yīng)當(dāng)進入一個新的階段了：知道自己的創(chuàng)新核心競爭力所在，該舍棄的舍棄。并且要有明確的現(xiàn)金流管理意識，“在彈盡糧絕的至少6個月或者更長時間之前，就要積極去尋找新的資金；跟投資者保持很好的溝通，讓投資者相信錢是用在了刀刃上，下一輪還會跟著投”。

       但多數(shù)biotech創(chuàng)始人是科學(xué)家出身，指望他們一開始就有很好的財務(wù)和風(fēng)控意識并不現(xiàn)實。這位投資人認為，應(yīng)當(dāng)聘請一些外部顧問，用專業(yè)的方式管理現(xiàn)金流，避免被動的情況出現(xiàn)。

       他認為，怎么和投資人打交道、怎么去找錢，是biotech創(chuàng)始人需要去補上的一課，“怎么和投資界有通暢的連接，知道錢去哪里募”，這是連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者的基本素質(zhì)。

       許多公司的發(fā)展已進入進退兩難的“中期困境”：早期融到了不少錢，臨床又是大量燒錢的階段，眼下卻因為早期估值太高而難以再次融資把臨床進行下去。有些甚至已經(jīng)到了臨床三期，離商業(yè)化只差臨門一腳，可沒錢了。沒有融資，管線到了后期BD門檻太高買家太少，銷售也無望，只能停在原地。

       不過行業(yè)也視淘汰為自然規(guī)律。過去幾年國內(nèi)的創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)太卷，大量重復(fù)管線分散了業(yè)內(nèi)的資金和人才資源。資源越少越向頭部公司集中固然是殘酷現(xiàn)實，但也是行業(yè)能夠長足發(fā)展的必經(jīng)之路。

       -03-

       上哪里找投資？

       目前，我國一級市場以國資和地方政府基金投資占主導(dǎo)地位，其余是產(chǎn)業(yè)資金、家族基金、險資等。

       險資是長周期生物制藥行業(yè)需要的“長錢”，但風(fēng)控要求高，出手往往謹慎；寒冬下家族基金的“老錢”財富也在縮水，眼下恐怕很難指望；產(chǎn)業(yè)資金也就是中藥等傳統(tǒng)大藥企拿來試水的創(chuàng)新藥板塊，對業(yè)務(wù)聯(lián)動性的要求很高。眼下的最大希望，可能還是要放在國資身上。

       業(yè)內(nèi)人士指出，在創(chuàng)新藥板塊，地方投資大部分分為招商局和科技局兩個口徑。

       當(dāng)下招商想要下注的目標是能很快商業(yè)化落地的項目，可能會有很多附加條件，如將總部遷移到當(dāng)?shù)?、租用?dāng)?shù)氐膹S房、承諾五年內(nèi)拿稅收“回本”等。以及“返投”，即地方投資一定的數(shù)額，企業(yè)也要在當(dāng)?shù)貫樽陨硗顿Y一定數(shù)額，“地方錢越來越少的時候，要求返投的比例也會越來越高，越來是9:1，后來要求8:1、7:1，最后是1:1，甚至要求3:7。”

       至于科技口徑，能拿到的基本是補貼性質(zhì)的數(shù)百萬元，條件也比較嚴苛。甚至為此有一個“幫忙申請人才稱號、拿補貼”的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)。

       一般認為，創(chuàng)新藥臨床后期的項目，比臨床前的確定性更高，更容易成為地方招商引資的目標，進而成為國資LP青睞的對象。有從業(yè)者表示，也有越來越多地方開始吸納投資人才，設(shè)立天使母基金，投早期項目和小項目。而達不到1的DPI（Distribution over Paid-In，投入資本收益率），會用收取租金等方式賺回來。

       有人認為國資的投資“是有條件的錢”，也有人指出，在我國當(dāng)前的投資環(huán)境下，國資已經(jīng)算是長錢了，“能夠提供更多資源，也有實力領(lǐng)投或跟投下一輪”。

       目前，從業(yè)人士還在等待各地方能放開口子。

       開始有GP幫助biotech把眼光放到中國大陸地區(qū)之外。

       基匯資本生命科學(xué)生態(tài)鏈開發(fā)總監(jiān)高璐表示，香港特區(qū)政府正在積極推進港深創(chuàng)新及科技園的火熱建設(shè)，鏈接深圳河南側(cè)的香港與北側(cè)的深圳，可以兩地自由通行，發(fā)揮“一區(qū)兩園”的優(yōu)勢，并可享受先進基建科研設(shè)施、多項政策優(yōu)惠與資金支持。目前已有多家生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械企業(yè)在洽談落地中， 基匯資本作為港深創(chuàng)科園的戰(zhàn)略合作伙伴，將協(xié)助港深創(chuàng)科園9月底來滬做宣講路演會。

       此外，中東地區(qū)也是創(chuàng)新企業(yè)出海的新地點，這些國家西接歐洲的銷售市場，東臨亞太地區(qū)，并且有意擺脫對于石油經(jīng)濟的依賴，通過引入生物醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級換代，斥資在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)升級版的“張江”與“蘇州BioBay”?；鶇R資本將發(fā)揮其在上海張江所擁有的產(chǎn)業(yè)園深厚管理運營經(jīng)驗，以及在全球不動產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域戰(zhàn)略投資的豐富經(jīng)驗及廣闊資源，協(xié)助中國的生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械相關(guān)企業(yè)到當(dāng)?shù)匕l(fā)展。

       在內(nèi)地，生命科學(xué)園區(qū)的發(fā)展重心從“擴張”轉(zhuǎn)移到“服務(wù)”，不只是給一些短錢，而要提升專業(yè)服務(wù)能力、建立成熟的配套環(huán)境，逐漸成為共識。而在港深、中東這些創(chuàng)新藥的“新大陸”，會有新的投資氣象？還是會重復(fù)這個發(fā)展路徑？還有待時間去驗證。

       除了傳統(tǒng)的股權(quán)融資，其他融資方式也在開發(fā)當(dāng)中。日前國務(wù)院發(fā)布的“國創(chuàng)投17條”專設(shè)板塊“多渠道拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金來源”，提到的融資渠道包括保險、私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品、金融資產(chǎn)投資公司、股債混合型創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)表示，期待債權(quán)投資、股債混合能成為biotech新的融資機會。

       目前，在不夠成熟的投資環(huán)境下，業(yè)界對國內(nèi)投資結(jié)構(gòu)的期待包括“形成投資接力”，在早期項目和后期項目外，許多“斷”在臨床一期、二期的項目同樣需要關(guān)注。

       不僅創(chuàng)新藥行業(yè)在出清，創(chuàng)投行業(yè)也同樣。過去八年，雙方對已形成的一些默契、已建立的產(chǎn)業(yè)生態(tài)如何維系？如何相持度過寒冬？將是未來很長一段時間的主題。