過去幾十年的發(fā)展，我國上演了一場“工業(yè)奇跡”。驚人的成績背后，離不開每一個個體的努力。在任何產(chǎn)業(yè)，我們都能看到十足的韌性，生物科技產(chǎn)業(yè)也不例外。

       當(dāng)前，國內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)鏈成員，面臨極為復(fù)雜的局面。一方面，是極為不利的周期低谷；另一方面，則是地緣政治裹挾的非理性因素。兩大因素共振，導(dǎo)致國內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)，面臨沒有可以借鑒的發(fā)展方向。

       但即便如此，國內(nèi)生物科技產(chǎn)業(yè)，仍然韌性十足。日前公布財(cái)報(bào)的CXO藥明康德，就是這樣一個例子。

       作為國內(nèi)CXO行業(yè)首份年報(bào)，正當(dāng)市場懷疑當(dāng)前遭受行業(yè)周期以及美國國會擬議法案擾動下，藥明康德是否還會堅(jiān)持給出24年的業(yè)績指引時，公司仍舊在財(cái)報(bào)中披露了業(yè)績展望。其預(yù)計(jì)2024年收入為383-405億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后將保持正增長（預(yù)計(jì)增長率為2.7-8.6%）。

       表面看，這一業(yè)績指引與海外CXO保持同頻，但需要指出的是，這是藥明康德在面臨“內(nèi)憂外患”，對內(nèi)需要扛受住行業(yè)低增長的考驗(yàn)，在外更是需要考慮地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和不確定。而樂觀情況下，藥明康德剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目最高仍能保持近9%的業(yè)績增速，顯得難能可貴。

       眼下的CXO行業(yè)，積極因素也在醞釀。

       一方面，隨著資本支出減少、降本增效等原因，海外CXO普遍預(yù)計(jì)2024年凈利潤增速將會顯著高于營收預(yù)期；另一方面，生物科技行業(yè)回暖已是明顯趨勢，距離CXO重回上行周期的節(jié)點(diǎn)，或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。

       在上述背景下，我們有理由相信，那些不斷鍛造自身確定性價(jià)值的CXO，未來能夠率先走出低谷。

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       低增速仍是常態(tài)

       從商業(yè)模式來說，CXO無疑是“完 美”的。

       CXO扮演了一個賣水人的角色，從實(shí)驗(yàn)室階段的研發(fā)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)再到最后的臨床，CXO在每一個領(lǐng)域都提供服務(wù)。無論藥物最終成與不成，它都可以收費(fèi)，旱澇保收，且越推進(jìn)到后期，它的盈利會越高。

       但客觀來看，CXO也難以擺脫地心引力。當(dāng)整個生物科技行業(yè)進(jìn)入寒冬，CXO行業(yè)也需要經(jīng)歷周期洗禮。

       過去幾年，海外TOP CXO業(yè)績均進(jìn)入降速階段。在2023年，大部分CXO的業(yè)績增速為近三年新低。

       2024年，低迷趨勢或許還將延續(xù)。從財(cái)報(bào)業(yè)績指引來看，國內(nèi)外頂級CXO企業(yè)對于2024年的營收預(yù)期普遍不高。

       目前可以統(tǒng)計(jì)到數(shù)據(jù)的企業(yè)中，營收預(yù)計(jì)增幅超過10%的企業(yè)鳳毛麟角。與上文提及的一樣，CXO產(chǎn)業(yè)鏈較長，我們分拆來看。

       首先，是行業(yè)前端相關(guān)player，基本都不樂觀。如下圖所示，生命科學(xué)上游的企業(yè)，對于2024年的預(yù)期，是低位數(shù)的下滑。Danaher更是悲觀，直接表示：2024年一季度開始公司將不再對基本業(yè)務(wù)的核心收入提供指引。

       臨床前CRO的2024年，同樣是充滿挑戰(zhàn)。如下圖所示，該領(lǐng)域Labcorp最為樂觀，但增速最高也只有7.5%。相比之下，其它企業(yè)均是極低的增長預(yù)期。

       相對來說，臨床CRO的業(yè)績預(yù)期稍好。如下圖所示，IQVIA對于2024年各業(yè)務(wù)的預(yù)期，至高為6.9%。而Medpace過去的高增長勢頭，似乎也受到了阻礙，增長預(yù)期大約在14%-16%。

       2024年，CDMO或許是CXO領(lǐng)域預(yù)期最高的板塊。雖然Lonza（高個位數(shù)增長）和三星生物（10%-15%）增速相對有限，但Bachem給出的增長預(yù)期達(dá)到了73.2%。

       不過，這更多只是基于時代的饋贈。當(dāng)前，減肥藥的熱潮，帶動了多肽CDMO的發(fā)展，Bachem作為該領(lǐng)域的龍頭，得以享受到時代紅利。也就是說，其高增長的現(xiàn)象，可能只是個例。

       當(dāng)海外CXO低增速漸成共識，國內(nèi)CXO行業(yè)也很難獨(dú)善其身。從這個角度來說，以藥明康德為首的CXO企業(yè)，仍能取得不錯的成績，顯然是值得肯定的。就海外CXO的預(yù)判來看，低谷可能快要過去。

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       利潤端或超預(yù)期

       雖然在營收端，海外CXO企業(yè)普遍給出了低預(yù)期，但在利潤增速方面或許存在預(yù)期差。核心邏輯在于，CXO資本支出（capex）對業(yè)績的影響將會減弱。

       過去幾年，為了應(yīng)對新冠期間大增的需求，CXO 和生命科學(xué)上游公司普遍增加capex來提升產(chǎn)能。這將在兩個層面影響CXO業(yè)績：

       第一，capex增加，直接增加成本；第二，capex后續(xù)需要折舊和攤銷，因此會持續(xù)影響利潤。

       但目前來看，根據(jù)各公司管理層的指引，2024年capex占收入比重降普遍將繼續(xù)下滑；并且，2024年開始折舊和攤銷對財(cái)務(wù)的壓力將小幅下行。因此，在利潤率方面，2024年CXO企業(yè)普遍會逆勢上升。

       與此同時，基于行業(yè)周期影響，CXO行業(yè)更注重經(jīng)營質(zhì)量，加之前期建設(shè)產(chǎn)能爬坡的完成，也會進(jìn)一步推動盈利能力的提升。

       所以，我們能夠看到，雖然海外CXO對于2024年?duì)I收增速預(yù)期有限，但利潤端將全面改善。

       如下圖所示，在生命科學(xué)領(lǐng)域，CXO企業(yè)均預(yù)計(jì)利潤率將會得到相應(yīng)提升。Danaher預(yù)計(jì)，2024年運(yùn)營利潤率將達(dá)到22.3%，較2023年的21.8%提升0.5個百分點(diǎn)。

       由于頭部CXO企業(yè)規(guī)模普遍不小，利潤率提升將會顯著提升凈利潤規(guī)模。在臨床前CRO領(lǐng)域，Inotive雖然預(yù)期營收增速僅有4.5%，但利潤增速最高能達(dá)到21.5%。

       海外CXO凈利潤端復(fù)蘇邏輯，本質(zhì)上也適用于國內(nèi)企業(yè)。2024年，我們也有理由相信，優(yōu)秀的國內(nèi)CXO企業(yè)，在利潤端也會帶來超預(yù)期表現(xiàn)。

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       拐點(diǎn)或?qū)⑴R近

       對于CXO企業(yè)而言，市場當(dāng)前最關(guān)心的必然不是短期的業(yè)績，而是什么時候能夠真正復(fù)蘇？這一問題的答案，海外各大CXO企業(yè)在財(cái)報(bào)中，也給出了相應(yīng)答案。

       首先，就需求來看，部分CXO企業(yè)新簽約訂單仍然可觀。

       例如，IQVIA在2023年第四季度，凈新預(yù)訂量超過28億美元，為公司歷史上第二大季度；Medpace在2023年第四季度，凈新增訂單也是同比增長26.7%，金額達(dá)到6.15億美元。

       國內(nèi)部分企業(yè)也是如此。藥明康德在財(cái)報(bào)中表示，截至2023年末，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，公司在手訂單同比增長18%。

       其次，根據(jù)海外CXO企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)、客戶交流情況來看，相對一致的預(yù)期是：2024年下半年或迎來復(fù)蘇，新訂單等核心指標(biāo)將會繼續(xù)改善。

       Thermo Fisher表示，從年初與 biotech 客戶的溝通中，感受到客戶比過去樂觀很多，是過去 5個季度觀察到的客戶最樂觀態(tài)度。

       進(jìn)入2024年后，ICON也同樣感受到biotech客戶情緒在改善，Q1前半季度尋單量恢復(fù)至中單位數(shù)增長。

       基于這兩點(diǎn)來說，CXO行業(yè)的復(fù)蘇，可能就在眼前，這也將是國內(nèi)CXO企業(yè)的發(fā)展邏輯。當(dāng)然，由于業(yè)務(wù)區(qū)域不同，復(fù)蘇節(jié)奏不會完全一致。

       就目前來看，海外CXO對于國內(nèi)市場仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，未來率先走出低谷的，將會是海外收入比重較高的CXO企業(yè)。