一眾藥企中，誰(shuí)會(huì)蛻變?yōu)镸NC（跨國(guó)大藥企）始終是中國(guó)醫(yī)藥投資市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。成為MNC，不僅需要企業(yè)產(chǎn)品能夠走出去，更需要管理層定制精細(xì)化的發(fā)展戰(zhàn)略。

       這并非簡(jiǎn)單科研水平的差距，而是產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展方向的差異?，F(xiàn)如今中國(guó)頭部醫(yī)藥公司中，很大比重的高管都曾有MNC履歷，足以看出中國(guó)藥企是有意向國(guó)際接軌的。但較為現(xiàn)實(shí)的是，即使是我國(guó)頭部藥企，依然距離MNC門(mén)檻有很遠(yuǎn)的距離，甚至不少企業(yè)的發(fā)展路徑都是南轅北轍的。

       中國(guó)藥企如何做才能蛻變成為MNC？這一切的答案或許就藏在一張簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)報(bào)表中。

       01

       資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異

       為了搞清楚中國(guó)頭部藥企與MNC的差異，我們選取了五家頭部MNC與五家國(guó)內(nèi)頭部藥企進(jìn)行對(duì)照。五家頭部MNC公司分別是：禮來(lái)、默沙東、輝瑞、艾伯維、強(qiáng)生；五家頭部國(guó)內(nèi)藥企分別是：百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、榮昌生物、華東藥業(yè)。

       圖：五大MNC與國(guó)內(nèi)頭部藥企對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院

       先給出結(jié)論，國(guó)內(nèi)頭部制藥公司與MNC的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異極大，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一MNC負(fù)債率遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)藥企；其二MNC無(wú)形資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)藥企；其三MNC流動(dòng)資產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)藥企。

       究竟為何會(huì)出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)結(jié)果，這或許就是中國(guó)藥企如何成為MNC的答案。接下來(lái)我們將對(duì)三大差異點(diǎn)進(jìn)行逐一剖析。

       02

       差異一：由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的杠桿

       與MNC相比，中國(guó)頭部醫(yī)藥公司是極為保守的，這一點(diǎn)從資產(chǎn)負(fù)債率這項(xiàng)數(shù)據(jù)就能夠得出。五大MNC的資產(chǎn)負(fù)債率幾乎都在60%之上，其中禮來(lái)與艾伯維的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)83%和92.3%。反觀國(guó)內(nèi)藥企，資產(chǎn)負(fù)債率全部在40%之下，甚至恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率僅為9.3%。

       通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率這項(xiàng)數(shù)據(jù)，投資者能夠清晰觀測(cè)到中美頭部藥企之間發(fā)展路徑的分歧：MNC戰(zhàn)略較為激進(jìn)，十分看重資本回報(bào)率，善于利用債務(wù)這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿；反觀國(guó)內(nèi)頭部藥企則極為保守，不愿意舉債，或者借債能力不強(qiáng)。

       在A股投資者的傳統(tǒng)觀念中，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)是較為危險(xiǎn)的，稍有不慎就會(huì)滿盤(pán)皆輸。過(guò)往A股失敗企業(yè)名單中，也確實(shí)不乏盲目舉債擴(kuò)張導(dǎo)致失敗的企業(yè)。正是因?yàn)檫@種投資氛圍，導(dǎo)致頭部藥企舉債意愿不強(qiáng)，更愿意保持較低負(fù)債率運(yùn)營(yíng)，投資者甚至對(duì)于負(fù)債率高的企業(yè)嗤之以鼻。

       但實(shí)際上，刻舟求劍并不能找到投資答案。負(fù)債率高除了預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)外，還有可能意味著公司經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，不僅可以將公司賬面的資本都投入到運(yùn)營(yíng)中，而且還能借助債務(wù)杠桿去放大這種運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。高負(fù)債率運(yùn)營(yíng)不僅發(fā)生在MNC中，在惠普、戴爾等傳統(tǒng)硬件廠商身上更是明顯，它們甚至已經(jīng)到了“資不抵債”的程度，但卻依然保持極為健康的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，股價(jià)也屢創(chuàng)新高。

       圖：戴爾與惠普凈資產(chǎn)情況，來(lái)源：錦緞研究院

       這里并非鼓吹藥企進(jìn)行盲目舉債，而是中國(guó)藥企如果想誕生自己的MNC，首先要學(xué)會(huì)的就是如何更高效地利用資產(chǎn)，學(xué)會(huì)利用負(fù)債。債務(wù)杠桿是一把雙刃劍，但如果運(yùn)營(yíng)得當(dāng)是可以明顯放大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的。

       當(dāng)然，這一切有一個(gè)前提，那就是企業(yè)自身業(yè)務(wù)足夠優(yōu)秀，投入到業(yè)務(wù)中的資金能夠取得明顯回報(bào)。

       03

       差異二：無(wú)形的核心資產(chǎn)

       聚焦MNC的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，無(wú)形資產(chǎn)（包括股權(quán)與長(zhǎng)期投資、商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)）是最重要的核心資產(chǎn)。

       所統(tǒng)計(jì)的五家MNC中，除禮來(lái)無(wú)形資產(chǎn)占比較低外，其他四家公司的無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)占比均占公司總資產(chǎn)的35%以上。而國(guó)內(nèi)頭部藥企這邊，只有華東醫(yī)藥和信達(dá)生物占比超過(guò)10%，另外三家公司的無(wú)形資產(chǎn)占比均在3%之下。

       圖：無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       同樣的情況還發(fā)生在商譽(yù)這項(xiàng)數(shù)據(jù)中，除禮來(lái)占比不足10%外，其他四家公司商譽(yù)在總資產(chǎn)中的占比均在20%之上。而國(guó)內(nèi)藥企方面，只有華東醫(yī)藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在7.8%的商譽(yù)，另外四家公司都沒(méi)有商譽(yù)。

       在西方醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新藥與仿制藥是完全分隔開(kāi)來(lái)的，創(chuàng)新藥被視為品牌商品，而仿制藥則被視為大宗商品。兩者之間最大的區(qū)別就在于有無(wú)專(zhuān)利保護(hù)，這是創(chuàng)新藥長(zhǎng)期維系高藥價(jià)的基石，也是仿制藥充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的誘因。

       基于此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最核心的資產(chǎn)不是制造能力，也不是銷(xiāo)售渠道，而是公司旗下藥物的專(zhuān)利權(quán)。這種專(zhuān)利權(quán)以何種形式體現(xiàn)呢？那就是無(wú)形資產(chǎn)的形式。因此對(duì)于MNC來(lái)說(shuō)，無(wú)形資產(chǎn)是最重要的資產(chǎn)類(lèi)目，也是他們競(jìng)爭(zhēng)力的核心體現(xiàn)。

       有些時(shí)候，MNC為了獲取專(zhuān)利權(quán)，經(jīng)常會(huì)采用資產(chǎn)收購(gòu)的方式，往往會(huì)誕生較高的商譽(yù)，這一部分資產(chǎn)實(shí)則也應(yīng)該視作無(wú)形資產(chǎn)類(lèi)目，與之類(lèi)似的還有長(zhǎng)期股權(quán)投資。所以商譽(yù)與長(zhǎng)期股權(quán)投資，都可看成是企業(yè)為了專(zhuān)利權(quán)而投入的資產(chǎn)。

       反觀國(guó)內(nèi)頭部藥企，無(wú)形資產(chǎn)占比極低，商譽(yù)與長(zhǎng)期投資的占比更是微乎其微，只有華東藥業(yè)在這方面做得略好一些。如此數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)效率并不高，并沒(méi)有形成穩(wěn)固的專(zhuān)利護(hù)城河，而且資產(chǎn)整合與并購(gòu)能力不強(qiáng)，意愿較低。這樣的做法固然擁有穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，但卻并不符合MNC的發(fā)展趨勢(shì)。

       04

       差異三：流動(dòng)資產(chǎn)的控制率

       國(guó)內(nèi)頭部藥企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最高的資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，而且其中大多數(shù)是現(xiàn)金及等價(jià)物資產(chǎn)。這一點(diǎn)也是與MNC趨勢(shì)完全相反的，流動(dòng)資產(chǎn)在MNC總資產(chǎn)中的比重是顯著低于國(guó)內(nèi)頭部藥企的。

       圖：流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       現(xiàn)金資產(chǎn)占比高，意味著公司賬戶(hù)是并不缺錢(qián)的。從好的方面看，這表明公司暫時(shí)沒(méi)有現(xiàn)金流危機(jī)，即使不融資也會(huì)在短期內(nèi)游刃有余；但若以MNC標(biāo)準(zhǔn)要求，這樣的現(xiàn)金資產(chǎn)利用率是并不合格的，表明企業(yè)并沒(méi)有將經(jīng)營(yíng)效率提升至最高。

       當(dāng)然，國(guó)內(nèi)藥企資金占比高，這與它們起步較晚有關(guān)，而MNC則經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的歲月磨礪。從側(cè)面考量，即使是國(guó)內(nèi)頭部藥企，在短期內(nèi)想要達(dá)到MNC的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，也是極為不現(xiàn)實(shí)的。

       如果中國(guó)頭部藥企想要向MNC邁進(jìn)，除了產(chǎn)品出海外，更為關(guān)鍵的是要學(xué)會(huì)提高資產(chǎn)利用率。MNC關(guān)鍵能力之一就是能夠?qū)①Y產(chǎn)運(yùn)用效率維持在極高水平，穩(wěn)步就班的推進(jìn)藥物是無(wú)法躋身MNC隊(duì)列的。

       05

       創(chuàng)新藥歧路

       創(chuàng)新藥商業(yè)模式，本質(zhì)就是一種尋租權(quán)模式。

       依靠專(zhuān)利保護(hù)，在某一適應(yīng)癥形成壟斷，從而獲得很高的藥物銷(xiāo)售價(jià)格。這種高售價(jià)實(shí)則就是“租金”，而MNC正是依靠這份租金進(jìn)而創(chuàng)造利潤(rùn)。所以患者買(mǎi)到的創(chuàng)新藥，大部分花費(fèi)都相當(dāng)于向藥企支付了專(zhuān)利“租金”。

       基于此，對(duì)于藥企而言，真正賺錢(qián)的正是這一份專(zhuān)利“尋租權(quán)”。仿制藥價(jià)格低，根本原因就是失去專(zhuān)利保護(hù)后，大批競(jìng)爭(zhēng)者涌入，使得藥物價(jià)格趨向于市場(chǎng)化。因?yàn)檎麄€(gè)藥品制造流程成本并不高，除部分特殊工藝的藥物外，仿制藥的售價(jià)普遍極低。

       看透藥物本質(zhì)，也就搞清楚了為何MNC愿意在無(wú)形資產(chǎn)上投入這么多資源了。

       由于中國(guó)藥企起步較晚，因此整體思路依然較為保守，很多創(chuàng)新藥企拿到融資后的第一件事并不是聚焦研發(fā)，而是去拿地建造制藥工廠。前文數(shù)據(jù)分析已經(jīng)足以表明，這樣的做法其實(shí)是完全違背現(xiàn)代藥企發(fā)展趨勢(shì)的，甚至不少M(fèi)NC都在極力剝離仿制藥業(yè)務(wù)和制藥基地資產(chǎn)。

       歸根到底，國(guó)內(nèi)藥企還是癡迷于“房地產(chǎn)”經(jīng)濟(jì)，研發(fā)中的管線是看不到的，可制造基地卻是實(shí)打?qū)嵉?。它們并沒(méi)有將研發(fā)視為自己唯一的競(jìng)爭(zhēng)力，最終還是希望轉(zhuǎn)型為具備制造能力的傳統(tǒng)制藥公司。

       一直以來(lái)，資本市場(chǎng)中都流傳這樣一種說(shuō)法，那就是Biotech的發(fā)展路徑就是成為Big Pharma。但從MNC資產(chǎn)結(jié)構(gòu)投資者可以明顯看出，制造流程的固定資產(chǎn)并非企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，擁有“尋租權(quán)”特性的無(wú)形資產(chǎn)才是。

       如果我國(guó)的創(chuàng)新藥企都去購(gòu)買(mǎi)土地建造基地，全部都以營(yíng)收為企業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么或許真的就走向了歧路。MNC最核心的能力不是產(chǎn)品規(guī)模，而是它們擁有一大批具備“尋租權(quán)”的產(chǎn)品。