近日，恒瑞半年前的一次出海，以另一種方式登上行業(yè)熱搜。

       1月9日，GSK宣布收購Aiolos Bio，價(jià)格為10億美元的首付款和4億美元的里程碑付款。這家公司的資產(chǎn)價(jià)值集中在其唯一核心管線——用于治療成人哮喘的單克隆抗體AIO-001。該產(chǎn)品正是去年8月從恒瑞引進(jìn)的。

       當(dāng)時(shí)，恒瑞賣出的首付款僅為2500萬元。Aiolos Bio在買進(jìn)恒瑞管線2個(gè)月后，公司宣布完成2.45億美元A輪融資。而能夠高價(jià)賣給GSK，也不是因?yàn)榕R床取得階段性成果：根據(jù)ClinicalTrials.gov，Aiolos Bio僅在去年12月份登記了一項(xiàng)1期臨床，而患者并未開始招募。

       半年間，Aiolos Bio成為了最幸運(yùn)的角色，在沒有做實(shí)質(zhì)性的臨床推進(jìn)上，管線價(jià)值翻了16倍被跨國藥企看中，賺取巨大差價(jià)。

       這種落差讓國內(nèi)從業(yè)者不禁感到又喜又憂：喜的是，這意味著中國創(chuàng)新藥不缺好貨,能被跨國藥企認(rèn)為臨床早期產(chǎn)品有“First-In-Class”的潛力；憂的是，其中的最大利益讓Aiolos這家才成立一年的海外“中間商”賺了去。

       恒瑞因?yàn)?ldquo;賤賣”產(chǎn)品，被拋進(jìn)了一片質(zhì)疑聲中，也有業(yè)內(nèi)人士為恒瑞抱不平：“這只能說明Aiolos Bio是一個(gè)幸運(yùn)的‘套利者’，這是一個(gè)偶然事件，價(jià)值還是恒瑞創(chuàng)造的。”

       但Aiolos之所以高價(jià)將引進(jìn)的產(chǎn)品，以十幾倍的價(jià)格賣出，不僅僅是幸運(yùn)。

       一位業(yè)內(nèi)人士介紹，Aiolos成立于2023年，團(tuán)隊(duì)人士都出自跨國藥企，非常熟悉跨國藥企的“交易語言”，“人家確實(shí)有能力吃到這塊蛋糕，在關(guān)鍵的環(huán)節(jié)中，把恒瑞產(chǎn)品的閃光處打磨的很精致，呈現(xiàn)給了外企BD團(tuán)隊(duì)”。

       在美國從事生物醫(yī)藥工作的林良（化名）拿熱劇《繁花》里的情節(jié)打了個(gè)比方：“就像劇里的三羊想做上海名牌。雖然是好貨，但僅憑“土老板”是上不了臺面的，必須要靠寶總這樣的人把它抬上去。寶總這樣的人，外人是看不到的，他在上面花的錢和精力也不會講給別人。”

       林良的言下之意，是賣貨必須靠杠桿。寶總能成功，按劇里的話說，是因?yàn)樗钠A子里裝滿了能調(diào)用的別人的錢。而Aiolos的皮夾子里，裝的是一眾頂級VC。“其中有Atlas，Bain，RA Capital這樣響當(dāng)當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)構(gòu)，你能夠得到他們的認(rèn)可，就相當(dāng)于給產(chǎn)品上了雙層的認(rèn)證。”

       與之相對的，恒瑞在這場交易中則顯得有些被動和尷尬。

       2023年初江寧軍進(jìn)入高管團(tuán)隊(duì)后，恒瑞B(yǎng)D部門得到重視和加強(qiáng)，此前很少和跨國藥企做交易的恒瑞，屢屢傳出交易消息，去年共達(dá)成5筆license out，不乏和默客等大外企的deal。但和Aiolos做的這筆交易，是一個(gè)例外，是國內(nèi)藥企在海外BD的轉(zhuǎn)型中交的一筆“學(xué)費(fèi)”。

       有知情人士透露，目前恒瑞手上有大量的研發(fā)產(chǎn)品，BD處于“出清”模式，通過拋售一些邊緣管線來聚焦核心管線。從這個(gè)角度來看，恒瑞這次其實(shí)并沒有吃什么虧。

       但是“要把資產(chǎn)的價(jià)值吃透”，曾經(jīng)在海外和國內(nèi)一線藥企BD部門就職的方翔（化名）給出了答案。在他的眼里，恒瑞與Aiolos的交易中充滿了遺憾。他把賣管線形容成“打磨一顆鉆石”，而Aiolos賺的錢都是實(shí)實(shí)在在雕琢的人工費(fèi)。

       這場交易，作為同行，他一度聽說在和恒瑞交易結(jié)束后，Aiolos給恒瑞做了一個(gè)臨床開發(fā)計(jì)劃（CDP）的講演，據(jù)說大外企在引進(jìn)管線中最看重的臨床開發(fā)計(jì)劃（CDP），是Aiolos完成的。方翔當(dāng)時(shí)有些奇怪，為什么恒瑞團(tuán)隊(duì)自己不做？所以當(dāng)Aiolos和GSK的交易出來后，他反倒能理解：“所以我覺得人家Aiolos是給產(chǎn)品做了巨大增值工作的。”方翔回憶道。

       恒瑞屬于出海陣營中的“不缺錢”者，更多在寒冬時(shí)期需要賣管線回血的Biotech是出海戰(zhàn)場上的“弱勢群體”。

       “一個(gè)中小藥企，如果沒有可以覆蓋研發(fā)的現(xiàn)金流，也沒有募資的能力，那就必須靠賣管線去延續(xù)生存。如果是生存問題，其實(shí)就是弱勢一方，沒有太多的杠桿。”林良說。

       杠桿，或者說信用，對于同時(shí)處于商業(yè)化起步階段和資本寒冬期的中國創(chuàng)新藥企業(yè)而言，是一種奢侈品。大部分企業(yè)既沒有MNC一百年打下的江山作為基礎(chǔ)，也沒有豐富的外部投資作為添頭。在這種劣勢下，企業(yè)們該如何提升在海外交易中的資產(chǎn)價(jià)值？

       如果說杠桿的出現(xiàn)需要天時(shí)地利，無法強(qiáng)求；那交易中那些時(shí)常被國內(nèi)企業(yè)忽略的增值工作，則成為了海外BD中唯一使得上勁兒的抓手——在這一點(diǎn)上，中國企業(yè)還缺乏理解和實(shí)踐的閱歷；而恒瑞事件或許會成為一個(gè)起點(diǎn)：提醒中國的Biotech不僅要做發(fā)現(xiàn)鉆石的人，還要成為打磨鉆石的人。

       這場事件，如果不在乎一城一池之失，從長遠(yuǎn)來看，對中國Biotech的出海和恒瑞，不是壞事。“AIO-001能被GSK看中，對這款藥是好事，意味著后續(xù)開發(fā)和上市的速度、可能性大大加強(qiáng)，而且后續(xù)商業(yè)化里程碑付款，對恒瑞肯定是利好；也讓跨國藥企看到了中國產(chǎn)品的質(zhì)量。”一位做海外BD的人士比較中立的評價(jià)。

       01

       內(nèi)行人的門道

       在林良看來，除了會包裝，Aiolos能賣出一個(gè)好價(jià)錢，一部分原因還是趕上了一個(gè)好的時(shí)機(jī)。

       據(jù)他介紹，目前除了禮來和諾和諾德這兩家公司以外，所有的MNC都處于核心管線嚴(yán)重匱乏的狀態(tài)。“反正買都是會買的，而在每年賬本結(jié)算結(jié)束之前買，會是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)。從繳稅的角度而言，最好不要在賬上留存太多現(xiàn)金，所以很多公司都會在財(cái)年結(jié)束前把錢花出去。”

       Aiolos一月初達(dá)成的交易可能是去年年底“花錢潮”的延續(xù)。

       去年第四季度，Top10的MNC頻頻大方出手，累計(jì)交易數(shù)量達(dá)到27筆，超全年一半，其中12月份達(dá)到11起。正值美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，今年冬天的搶貨便格外激烈。

       另一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間尺度是管線進(jìn)度。盡管從上述ClinicalTrials.gov信息來看，AIO-001目前僅處于1期階段，然而開啟臨床、申報(bào)IND等工作都需要花錢。“公司開始runway之后都在燒錢，一年前和一年后公司的財(cái)務(wù)狀況不一樣，報(bào)價(jià)自然也不一樣。”

       除了時(shí)機(jī)以外，對產(chǎn)品包裝也有大量細(xì)節(jié)在里面。

       一條管線，無論是交易，還是申報(bào)臨床或上市，都需要大量數(shù)據(jù)信息。其中最重要的就是與盡職調(diào)查相關(guān)的材料，其中包括商業(yè)計(jì)劃書、臨床數(shù)據(jù)、生產(chǎn)資料、專利分子等。而林良認(rèn)為，與MNC做生意的關(guān)鍵，就是把這些材料“整理成對方喜歡的樣子”。

       “MNC最喜歡的，就是在接手一條管線后，能花最少的力氣去整改。拿了以后直接就可以上手去做，這是最 好的。因此package的完整度非常重要。”林良說。MNC做BD的人，他們的思維邏輯是，他們不會努力去挖掘要購買的管線的價(jià)值，“都是拿死工資的，不會因?yàn)橹鲃油诰蛄藘r(jià)值而得到MNC的天價(jià)獎金，只要他們覺得自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不大，才愿意推進(jìn)。”一位外企BD人士分析。

       正是在材料完整度的準(zhǔn)備上，恒瑞與Aiolos之間產(chǎn)生了差距。

       一位BD人士介紹，Aiolos拿到這個(gè)產(chǎn)品之后，做了大量的確認(rèn)性測試（confirmative testing）,提前替MNC寫好了臨床開發(fā)方案——這些工作，恒瑞都沒有去做。當(dāng)時(shí)恒瑞的交易心態(tài)主要還是把事情給結(jié)清了，因?yàn)檫@個(gè)管線投入的成本不大，因此也沒有太去研究管線的潛力價(jià)值。

       “對這個(gè)產(chǎn)品好在哪，不好在哪都不是很清楚，可能覺得這產(chǎn)品能有人看上就不錯了。在恒瑞新的BD來之前，千萬美金以上的交易，接觸的并不多。所以當(dāng)這筆交易達(dá)成的時(shí)候，已經(jīng)比投入賺了很多倍，也是一筆劃算的交易。后續(xù)就去做其它更昂貴的項(xiàng)目了。確實(shí)，去年下半年，恒瑞的BD讓人耳目一新，開始和大外企做交易。”

       02

       轉(zhuǎn)型的代價(jià)

       恒瑞匆忙，Aiolos耐心。這和公司的BD節(jié)奏有很大關(guān)系。

       據(jù)說去年做和Aiolos交易的時(shí)候，恒瑞的BD團(tuán)隊(duì)注入了新鮮血液，當(dāng)時(shí)團(tuán)隊(duì)很忙，拿了大藥企的好幾個(gè)條款清單（TS），每個(gè)都是高價(jià)值的，也沒時(shí)間去細(xì)究這個(gè)管線的價(jià)值。

       在過去一年里，恒瑞B(yǎng)D的大刀闊斧體現(xiàn)在速度和數(shù)量上，交易首付款只有與默克交易的兩項(xiàng)品種共1.71億美元——超過1億美元。

       在林良看來，這其中自然有企業(yè)自身策略的因素，但更深層的原因，還是因?yàn)閲鴥?nèi)藥企和國際定價(jià)系統(tǒng)之間，仍不夠接軌。

       “對于一款藥品在美國的市場上的價(jià)值，IND、NDA基本上都會提供一個(gè)非常透明和流通的系統(tǒng)。特別是如果第一個(gè)同品種的藥賣得好的話，后面可能就跟上去了。要和美國做生意，你必須要清楚同類產(chǎn)品的交易價(jià)格。”

       AIO-001使用TSLP靶點(diǎn)治療成人哮喘，該領(lǐng)域FIC產(chǎn)品為阿斯利康和安進(jìn)聯(lián)合研發(fā)的Tezepelumab，已經(jīng)于2021年上市，并在這兩年快速放量。EvaluatePharma預(yù)計(jì)Tezepelumab在2026年突破十億美元年銷售額大關(guān)，達(dá)到10.21億美元。

       早在2012年，該產(chǎn)品的交易作為安進(jìn)五種炎癥產(chǎn)品組合的一部分，就獲得了阿斯利康5000萬美元的一次性預(yù)付款，以及兩年約65%的研發(fā)成本資金。而AIO-001的市場前景比Tezepelumab更廣闊：Tezepelumab需要1個(gè)月注射1針，而AIO-001潛在注射周期為6個(gè)月1次，顯著提供了患者依從性。

       因此，即使不和Aiolos開出的價(jià)格比較，而僅僅橫向?qū)Ρ葋砜矗?500萬美元的首付款報(bào)價(jià)也確實(shí)有些“過于保守”。

       恒瑞B(yǎng)D的轉(zhuǎn)型，還是需要時(shí)間。對于一家企業(yè)來說，錯過的不僅是對于產(chǎn)品市價(jià)的正確估量，同樣還有MNC釋放的信號。

       呼吸領(lǐng)域是GSK營收占比最大的板塊，在MNC收縮邊緣業(yè)務(wù)、守衛(wèi)核心管線的當(dāng)下，自然成為了公司重點(diǎn)關(guān)照的對象。從去年開始，GSK就開始對呼吸板塊投以重金：4月份GSK宣布以總價(jià)值20億美元的價(jià)格收購BELLUS Health，其管線中僅有一款潛在BIC藥物camlipixant，用于治療成人難治性慢性咳嗽。

       更關(guān)鍵的是，這種變動和中國產(chǎn)生了關(guān)系。從2023年1月，GSK中國的呼吸業(yè)務(wù)高管團(tuán)隊(duì)就經(jīng)歷了大換血，到了年末，GSK正式宣布對在華業(yè)務(wù)進(jìn)行重大組織架構(gòu)調(diào)整，從今年開始將組建特藥、疫苗、呼吸三大核心業(yè)務(wù)部門。

       可以想見，如果能夠提前讀懂GSK在華呼吸業(yè)務(wù)大調(diào)整的計(jì)劃，那AIO-001將會產(chǎn)生巨大的交易價(jià)值。如果走得太匆忙，本來的相遇也會成為錯過。

       03

       教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)

       “一分能力一分東西，當(dāng)時(shí)確實(shí)沒有把這事搞清楚，就不要去嫉妒人家。人家還是幫你做了一些事情，不然的話GSK也看不上這東西。”對于抨擊Aiolos“投機(jī)占便宜”的輿論，方翔并不認(rèn)同。

       經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)是多方面的。其中包括融資，“Aiolos在這個(gè)項(xiàng)目上，投入至少幾百萬美金”；包括尋找靶點(diǎn)，“BCG幫著找的，花了很多錢”；包括找到確證性數(shù)據(jù)、做所有的計(jì)劃、咨詢等等…其中很多都是借助外部力量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國藥企慣有思維中的“分內(nèi)之事”。

       和恒瑞一樣的中國藥企，剛剛經(jīng)歷了從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型期，雖然盤子做大了，藥也做成了，但真正難改的是做產(chǎn)品的思維。“太多人都是跟風(fēng)立項(xiàng)，而不問清楚為什么要做這件事，這就做不出好的deal。”

       在這一點(diǎn)上，恒瑞并不是完全沒有可取之處，而且創(chuàng)造了核心價(jià)值——至少在把這款TSLP產(chǎn)品license out這一點(diǎn)上，恒瑞是有眼光的。該靶點(diǎn)在國內(nèi)嚴(yán)重內(nèi)卷，和鉑、荃信、康諾亞、智翔金泰等七家國內(nèi)藥企都在發(fā)力。即便在如此卷的情況下，恒瑞的研發(fā)還是能夠做出一款被外企認(rèn)同的產(chǎn)品。

       而和國際化接軌并不是一件速成的事情，需要公司對團(tuán)隊(duì)能力進(jìn)行培養(yǎng)，也要有更多的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)作為參考。像Aiolos這樣的公司，就是參考對象之一。

       “如果說一時(shí)半刻不能做到與國際接軌，那么企業(yè)愿不愿意去付中間的差價(jià)，也是一種選擇。”林良說，“不過在恒瑞這件事情過后，可能更多企業(yè)會更警惕這種差價(jià)的產(chǎn)生，那像Aiolos這種靠加工管線就能轉(zhuǎn)手的生意，未來也可能會越來越難做。”

       而對于國內(nèi)“一哥”恒瑞來說，既然能夠創(chuàng)造核心價(jià)值，那么重視包裝、和大外企語言的同軌道，未來這些都不是難事。