12月20日，港股翰森制藥發(fā)布公告：公司與GSK訂立許可協(xié)議，GSK將獲得翰森制藥旗下B7H3 ADC產品HS-20093除中國以外的權益，付出的代價為“首付款1.85億美元+潛在最多15.25億美元及銷售分成”。
這也是年內翰森制藥第二次將自家臨床階段ADC資產海外權益授予GSK，充分展現了其相應ADC平臺的價值。
令人詫異的是，這樣的一個BD利好消息并未給翰森制藥的股價帶來大漲，相反翰森制藥股價今日股價放量大跌，最終收報13.36港元每股，跌幅11.17%。
如此吊詭的一幕，背后有何隱情？
01
前后授權的價差
2個月前，翰森制藥對GSK完成了一筆B7-H4 ADC（HS-20089）的海外授權交易，交易結構為“首付款8500萬美元+14.85億美元潛在里程碑及銷售分成”。
最新的一筆交易盡管總價僅略高于兩個月前，但首付款較前一筆交易翻了一番，顯然GSK為此付出了更多的前期代價。
MNC對ADC分子的狂熱，難道已經到達了兩個月溢價一倍的地步了？不妨探析一下其中的差異。
從臨床進度上，HS-20089和HS-20093在國內均進入了二期臨床階段，前后進入二期臨床并不相差太遠。另外放眼全球，HS-20089臨床推進速度最快的B7H4 ADC產品，而HS-20093則是僅次于MacroGenics，進度全球第二。
從靶點上看，B7H3、B7H4同屬B7家族成員，均具備共刺激或共抑制T細胞的作用，幫助或介導腫瘤的免疫逃逸；其中，B7H3抑制NK細胞介導的細胞裂解，可賦予腫瘤細胞更具攻擊性的表型，而B7H4則調節(jié)T細胞的分化抑制其分化為效應T細胞，從機制上很難評價貴賤之分。
不過，盡管B7H3和B7H4均在正常細胞表達較少，但潛在的廣譜性大小，導致了兩者小的價值差異。如B7H3在肺癌、頭頸癌、食管癌、前列腺癌、子宮內膜癌和乳腺癌等中過度表達，而B7H4在卵巢癌、乳腺癌、膀胱癌、胰腺癌等腫瘤組織中過度表達。從潛在的適應癥范圍分析，目前B7H3覆蓋范圍和潛在市場比B7H4稍大一些；這一點，同時也能從兩者對應的ADC研發(fā)熱度和其他對應新型分子的研發(fā)熱度可見一斑。
以臨床數據的角度，HS-20089、HS-20093分別在三陰乳腺癌、小細胞肺癌做出了小樣本的優(yōu)異數據。在接受過三線治療的11例SCLC患者中，接受HS-20093治療的患者ORR達63.6%，DCR達81.8%，中位PFS為4.7個月；在經PARP抑制劑治療TNBC患者中，接受HS-20089的患者ORR、DCR分別高達75%和100%。
基于以上判斷，之所以GSK愿意為了B7H3 ADC付出比B7H4 ADC更高的前期成本，除了因近期ADC交易的火熱使得價格水漲船高外，靶點熱門程度和潛在適應癥空間的想象力也造成了較大的影響。
02
低調卻有實力的翰森制藥
兩款ADC的密集出海，這只是翰森藥業(yè)BD布局的冰山一角。縱覽近幾年來，翰森制藥前后完成了近20筆的BD交易，超過80%以引進或者技術平臺合作為主。
真正開啟翰森制藥出海的標志性事件，則是公司將第三代EFGR授權給EQRx（雖然后面因為EQRx清算被退貨）。
眾所周知，恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥的掌舵人分別為孫飄揚、鐘慧娟（兩人夫婦關系），兩家企業(yè)有著千絲萬縷的“無形關系”，翰森制藥又被部分業(yè)內人親切的稱呼為“醫(yī)藥一姐”。
恒瑞醫(yī)藥在“折騰”過后確立了潛力分子對外授權的出海戰(zhàn)略，而翰森制藥似乎在一開始就決定通過License out來汲取海外市場紅利，雖然重獲第三代EFGR TKI全球權益并繼續(xù)推進商業(yè)化。
翰森制藥是一家低調、實力雄厚的中國Pharam，目前已經有7款創(chuàng)新藥獲批上市進入商業(yè)化階段（其中一款產品為引進），及公司就超過30個創(chuàng)新藥項目開展40余項臨床，覆蓋領域包括單抗、ADC藥物、siRNA、雙抗及融合蛋白產品等。
2023H1翰森制藥實現營收約45.11億元人民幣，凈利約12.89億元。其中，創(chuàng)新藥收入達27.86億元，同比增長約20.1%，占總營收比例達61.8%。同時，公司賬上現金及等價物高達169.17億人民幣，現金流儲備較同期的恒瑞醫(yī)藥更為豐厚。
盡管現金儲備豐厚，翰森制藥依然選擇將重心放置于國內市場尋求自身產品結構的創(chuàng)新轉型，大概率不會輕易在海外做出鋪設大量團隊人員推進臨床、商業(yè)化的決策，預計待到阿美替尼關鍵頭對頭臨床成功或在海外順利獲批后，相關權益仍然會選擇交付給海外有較強商業(yè)化能力的藥企。
從短中期來看，翰森已經將處于臨床階段優(yōu)勢領域（腫瘤）最有價值的兩款ADC管線的海外授權授出，下一次對外BD或許要等待較長的一段時間（其他領域也有機會：慢性咳嗽P2X3、精神分裂HS-10380、銀屑病TYK2等）。不過，其兩款ADC的授權，也意味著其ADC技術平臺受到GSK這樣的MNC認可，未來或能持續(xù)在全新的靶點中挖掘金蛋。
這樣的出海布局或策略，或許彰顯了翰森這樣老牌大藥企的穩(wěn)健和謀略。
03
被資金“突襲”：大跌原因猜想
那么，翰森制藥為何會在宣布對外授權之后的首 個交易日大跌，我們猜想可能有幾大原因的擾動。
1、預期被提前透支：由于有B7H4 ADC與GSK的交易在前，大概率本次交易的模糊預期可能在10月底之前就被“春江鴨”充分的交流；可以看到，翰森制藥在早盤連“高開”的表現都沒有，直接呈現下挫的走勢，可見通過利好公告短期結賬的投資者非常堅決。
2、市值提振影響邊際：從10月20日以來，翰森制藥走出了一波接近50%的趨勢上漲行情，主要由BD事件所推動。對于翰森這樣超過600億港元的標的來說（且為早期管線交易），這波行情為翰森增加了300億港元的市值（以高點計算），是交易本身總價值的1倍有余。結合預期透支在前，市值短期上漲過快在后，短期無新的預期接力，無疑對公司市值上漲壓力加大，短期調整無可避免。
3、對于公司國際化策略的噪音：B7H3作為翰森體內當前最有潛力的ADC產品，部分投資者認為其應該賣出更好的價格，但實際上其總價并未較B7H4的有質的提升；另外，部分投資者認為以翰森的資金實力，完全有能力將HS-20093往更后期的臨床推進，從而賣出更好的價格。
換個角度想，BD對于恒瑞、翰森這樣體量的大藥廠而言，僅僅是一過性的消息沖擊，MNC背書研發(fā)能力的意義大于首付款價值，畢竟兩筆交易首付款合計不過3億美金。更重要的是，翰森們如何通過BD交易實現海外市場的共贏，從而真正享受后來的里程碑付款和實際的商業(yè)化價值。
結語：出海BD情緒沖擊的行情支撐，只能帶來波段性的行情，真正支撐創(chuàng)新藥企市值提升一個量級的，永遠是穩(wěn)定可持續(xù)收入的增量模型。
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