寒冬還在繼續(xù)，但對(duì)于2024年我們應(yīng)該更悲觀嗎？

       答案，或許是否定的。不考慮宏觀因素，聚焦企業(yè)層面，我們能看到諸多積極樂觀的因素。

       首先，部分biotech市值已經(jīng)“觸底”，至少不大可能更糟糕了；其次，部分biotech的商業(yè)化道路已經(jīng)非常清晰，不管是自己賣藥還是做純粹的biotech，都開始走上正軌。

       這一背景下，在銷售額表現(xiàn)或BD等因素的推動(dòng)下，超跌biotech必然會(huì)迎來預(yù)期修復(fù)周期。和譽(yù)醫(yī)藥為我們提供了一個(gè)觀察樣本。

       12月4日，其與德國默克就Pimicotinib達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，后者獲得Pimicotinib在中國地區(qū)的商業(yè)化權(quán)益，和譽(yù)醫(yī)藥將獲得7000萬美金的首付款。并且默克以支付額外行權(quán)費(fèi)的條件，獲取了Pimicotinib的海外權(quán)益選擇權(quán)。

       以上費(fèi)用加上研發(fā)里程碑付款及銷售里程碑付款，潛在付款總額高達(dá)6.055億美金。除此之外，默克還將向和譽(yù)醫(yī)藥支付兩位數(shù)百分比的銷售提成。

       交易總額接近50億港幣，而和譽(yù)醫(yī)藥當(dāng)前的市值不過25億港幣，這筆交易也讓市場開始重新審視和譽(yù)醫(yī)藥。

       而Pimicotinib大概率只是其管線重估的開始，后續(xù)，還有包括FGFR4抑制劑ABSK011、PRMT5*MTA抑制劑ABK-PRMT5-1等有望實(shí)現(xiàn)對(duì)外BD。看起來，當(dāng)下的譽(yù)醫(yī)藥正處于預(yù)期修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

       當(dāng)然，這不只是和譽(yù)醫(yī)藥的故事，也將是更多中國生物科技企業(yè)的故事。大浪淘沙之后，一個(gè)新時(shí)代已經(jīng)緩緩拉開序幕。

       / 01 /

       商業(yè)模型日漸清晰

       今年以來，越來越多的藥企，更清晰地認(rèn)識(shí)到自身核心優(yōu)勢，并基于此去打造、完善商業(yè)模型，創(chuàng)造更多價(jià)值。

       和譽(yù)醫(yī)藥便是如此。此次與德國默克的合作，其釋放出的一個(gè)積極信號(hào)在于，公司在管線商業(yè)化層面的探索，又找到了一個(gè)成功的新模式：合作共贏。

       此次合作的標(biāo)的CSF-1R小分子抑制劑Pimicotinib價(jià)值毋庸置疑，畢竟這是一款潛在BIC藥物。

       在2023年世界結(jié)締組織腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，Pimicotinib公布的針對(duì)TGCT（腱鞘巨細(xì)胞瘤）適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)顯示，ORR達(dá)到87.5%，超越所有在研、已上市的CSF-1R抑制劑，更是FIC藥物培西達(dá)替尼的2倍；與此同時(shí)，其安全性數(shù)據(jù)一如既往的突出。此前，Pimicotinib已獲得中美歐三地的突破性療法或優(yōu)先藥物資格三重認(rèn)定，最新積極數(shù)據(jù)的公布，無疑進(jìn)一步增加了其確定性。

       Pimicotinib在全球范圍內(nèi)臨床進(jìn)展也處于領(lǐng)先地位。目前，Pimicotinib正在進(jìn)行全球多臨床三期試驗(yàn)，預(yù)期2024年初完成入組，2024年年底或2025年年初就會(huì)有全球三期數(shù)據(jù)讀出。換句話說，Pimicotinib大概率會(huì)在2024年底或2025年年初遞交多地的NDA申請(qǐng)。

       從進(jìn)度來看，和譽(yù)醫(yī)藥與該領(lǐng)域的另一熱門選手deciphera最后的商業(yè)化時(shí)間，可能只會(huì)相差半年。雖然deciphera預(yù)計(jì)2024年第二季度遞交NDA申請(qǐng)，但由于Pimicotinib已經(jīng)拿了美國FDA的突破性療法認(rèn)定，極有可能會(huì)加速審批，大大縮短上市時(shí)間從而完成追趕。

       而根據(jù)deciphera預(yù)測，Pimicotinib針對(duì)的TGCT適應(yīng)癥全球潛在規(guī)模超過15億美金。

       也正因此，在10月末公布TGCT臨床的積極數(shù)據(jù)后，deciphera股價(jià)累計(jì)漲幅接近50%，市值大約增加了6億美金。既在臨床數(shù)據(jù)層面有優(yōu)勢，在全球進(jìn)度方面也處于第一梯隊(duì)，正是Pimicotinib值得市場遐想之處。

       只是，和譽(yù)醫(yī)藥當(dāng)前還不具備這樣的商業(yè)化能力，將Pimicotinib快速運(yùn)作至全球市場。其與德國默克的牽手，則消除了這一不確定性。

       一方面，合作能確保Pimicotinib商業(yè)化變現(xiàn)更為順利，也為和譽(yù)醫(yī)藥帶來更大的確定性。

       默克作為國際大藥廠，渠道成熟、學(xué)術(shù)教育能力也足夠突出。而上文提及的deciphera作為一家美國的biotech，在美國商業(yè)化能力無法與大藥企相提并論，因此默克會(huì)看中美國市場這塊巨大肥肉，從而與和譽(yù)醫(yī)藥聯(lián)手。

       在默克的推動(dòng)下，Pimicotinib的銷售放量速度及峰值高度都會(huì)得到提升。

       對(duì)于和譽(yù)醫(yī)藥來說，僅首付款和里程碑款就能為其帶來豐厚的回報(bào)。中國地區(qū)的授權(quán)首付款便達(dá)到7000萬美金，超過協(xié)議總價(jià)的兩位數(shù)百分比，折合5.5億港幣，并且還包括兩位數(shù)的高比例銷售分成。如此高的首付款比例，表明雙方對(duì)產(chǎn)品的商業(yè)化前景極具信心。

       僅靠國內(nèi)市場，能夠創(chuàng)造這一價(jià)值的創(chuàng)新藥并不多。如果默克繼續(xù)行使全球權(quán)利，和譽(yù)醫(yī)藥能夠拿到的最高里程碑款為6.055億美金。若最終里程碑款得以實(shí)現(xiàn)，Pimicotinib將會(huì)成為最 具價(jià)值的國產(chǎn)創(chuàng)新藥之一。

       不僅如此，Pimicotinib還能成為和譽(yù)醫(yī)藥的現(xiàn)金奶牛。隨著藥物上市，2025年之后公司都能享有兩位數(shù)的凈利潤分成。考慮到一款重磅創(chuàng)新藥的放量周期往往需要10年甚至更長周期，因此和譽(yù)醫(yī)藥在未來相當(dāng)長時(shí)間都能擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，確保自己在這波生物科技寒冬中足以活下來且能走得更遠(yuǎn)。

       另一方面，合作能加速Pimicotinib在其他適應(yīng)癥領(lǐng)域的探索。

       實(shí)際上，CSF-1R抑制劑潛在應(yīng)用領(lǐng)域眾多，且均具有較高預(yù)期。比如，GVHD適應(yīng)癥就是CSF-1R的下一個(gè)潛在大適應(yīng)癥。目前，主要治療手段JAK抑制劑存在較大的毒副作用問題，存在較大的臨床未滿足需求。而CSF-1R在安全性方面更勝一籌，因此也更有潛力。

       另外，CSF-1R抑制劑在實(shí)體瘤等諸多領(lǐng)域的應(yīng)用也得到了初步驗(yàn)證，最終其藥物價(jià)值或許能夠超過100億美金。

       默克作為全球最頂級(jí)的藥企之一，在對(duì)疾病的見解及臨床資源方面具有獨(dú)到優(yōu)勢。隨著其與和譽(yù)醫(yī)藥聯(lián)手，未來或許能夠加速這些適應(yīng)癥的開發(fā)，放大Pimicotinib的價(jià)值。

       綜合來看，Pimicotinib的表現(xiàn)值得市場期待。實(shí)際上，在明確的商業(yè)化道路上，和譽(yù)醫(yī)藥的多層次管線價(jià)值將會(huì)加速釋放。

       / 02 /

       管線價(jià)值加速釋放

       回顧和譽(yù)醫(yī)藥的發(fā)展歷程，其管線研發(fā)已歷經(jīng)多次迭代。

       第一代項(xiàng)目的特點(diǎn)，是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控的成熟靶點(diǎn)，但選擇的適應(yīng)癥較有特點(diǎn)，賽道不會(huì)過于擁擠，例如上文提到的Pimicotinib；第二代項(xiàng)目則是難度更大，但對(duì)應(yīng)的適應(yīng)癥更廣、商業(yè)價(jià)值更高的靶點(diǎn)，例如PRMT5*MTA抑制劑ABK-PRMT5-1。

       在持續(xù)的迭代進(jìn)化過程中，和譽(yù)醫(yī)藥的管線實(shí)際上已兼具深度和廣度。截至目前，公司對(duì)外披露的管線多達(dá)16個(gè)，其中10個(gè)處在臨床階段。

       而隨著近年來持續(xù)在ESMO大會(huì)上的露面，包括ASK011、ASK043、AKS091、ABK-PRMT5-1等管線均引起了業(yè)界的關(guān)注。換句話說，新的BD可能已經(jīng)在來的路上了。

       這也意味著，未來和譽(yù)醫(yī)藥有可能繼續(xù)刷新市場認(rèn)知。

       例如，ASK011就是一個(gè)潛在的重磅BD選手。根據(jù)公司今年ESMO大會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，ABSK011 BID隊(duì)列在經(jīng)治的FGF19過表達(dá)肝癌患者中，不僅展現(xiàn)了足夠優(yōu)異的安全性優(yōu)勢，并且客觀緩解率達(dá)到40.7%。

       這一數(shù)字足夠顛覆，目前已上市的肝癌后續(xù)療法中，效果最 佳的是百時(shí)美施貴寶的O藥、伊匹木單抗組合ORR不過32%，小分子王 者侖伐替尼ORR僅在19%左右。

       更重要的是，在競爭對(duì)手紛紛因?yàn)榘踩缘葐栴}進(jìn)展緩慢的情況下，基于和譽(yù)醫(yī)藥突出的臨床執(zhí)行力，ABSK011已經(jīng)后來居上，有望成為FIC藥物。

       市場對(duì)新藥物需求迫切、臨床優(yōu)勢明顯、全球進(jìn)度領(lǐng)先，這三個(gè)要素的共振，ASK011后續(xù)的BD價(jià)值無疑值得市場遐想。

       ABK-PRMT5-1也是如此。作為泛癌種靶點(diǎn)，PRMT5一直是熱門的合成致死研究領(lǐng)域，備受全球藥企關(guān)注。

       2023年10月份，百時(shí)美施貴寶宣布以48億美元收購Mirati，目的除了獲得KRAS G12C抑制劑，還包括PRMT5抑制劑。在市場人士看來，PRMT5抑制劑占此次收購交易中近10億美元的估值。

       根據(jù)臨床前數(shù)據(jù)，ABK-PRMT5-1能夠避免第一代PRMT5抑制劑的bug，具有顯著的抗腫瘤效果和安全性，這預(yù)示著其未來擁有更大的成藥可能性。

       身處BD熱門領(lǐng)域，又具有較好的數(shù)據(jù)支撐，ABK-PRMT5-1后續(xù)的BD價(jià)值也值得期待。

       總的來看，和譽(yù)醫(yī)藥在新探索出的商業(yè)化路徑上，既有晚期管線的商業(yè)化BD，又能夠成功實(shí)現(xiàn)早研分子的變現(xiàn)盈利，整體管線價(jià)值釋放也將進(jìn)入加速階段。在這個(gè)過程中，市場或許也將重新審視這家市值不過25億港幣的biotech。

       對(duì)于市場而言，未來的焦點(diǎn)或是“如何定義和譽(yù)醫(yī)藥”。相較于大部分biotech，和譽(yù)醫(yī)藥實(shí)際上更像是一家 “創(chuàng)新平臺(tái)”，其商業(yè)模式的獨(dú)特魅力在于：

       通過大量的合作，廣泛播種，分散醫(yī)藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)，銷售分成創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流持續(xù)增長，里程碑款則提供爆發(fā)力。

       當(dāng)市場經(jīng)歷洗禮，不再沉迷于過往那些宏大敘事，如和譽(yù)醫(yī)藥這種兼具確定性與爆發(fā)性的biotech，或許將逐漸走向舞臺(tái)中央。

       / 03 /

       來自和譽(yù)的啟示

       說起來，和譽(yù)醫(yī)藥的成長故事一點(diǎn)也不復(fù)雜，那就是：一家biotech不隨波逐流，瞄準(zhǔn)切實(shí)存在的需求，用技術(shù)帶來更好的產(chǎn)品，賺該賺的錢。

       關(guān)于切實(shí)存在的需求，上文已經(jīng)提及，一是成熟靶點(diǎn)的未滿足需求，二是新靶點(diǎn)的新需求，真正從患者角度出發(fā)。

       用技術(shù)帶來更好的產(chǎn)品，則是和譽(yù)醫(yī)藥踏踏實(shí)實(shí)選擇用技術(shù)實(shí)力突圍，做出能夠獲得國際認(rèn)可的產(chǎn)品力。

       從這一底層邏輯出發(fā)，和譽(yù)醫(yī)藥的商業(yè)化道路走通是順理成章之事?？梢钥吹剑贐D交易中，和譽(yù)醫(yī)藥雖然是biotech，但在得到大藥廠青睞同時(shí)，也具備“選擇” 大藥廠的底氣。

       其與默克的合作便是如此。從營收來看，2022年德國默克營收191.6億美元，是全球多發(fā)性硬化癥、不孕不育、內(nèi)分泌疾病的專科領(lǐng)頭羊之一。

       但在最終的合作過程中，不僅是默克選擇了和譽(yù)醫(yī)藥，也是和譽(yù)醫(yī)藥選擇了默克。也正因此，和譽(yù)醫(yī)藥能夠拿到極為可觀的條款。

       當(dāng)然，這與和譽(yù)醫(yī)藥的努力也密不可分。在研發(fā)環(huán)節(jié)之外，和譽(yù)醫(yī)藥的臨床執(zhí)行力也一直是國內(nèi)領(lǐng)先水準(zhǔn)。如下圖所示，公司在ABSK011的推進(jìn)上顯著快于全球藥企，這保證了其能夠?qū)V泛布局轉(zhuǎn)換為“結(jié)果”。

       而在BD方面，和譽(yù)醫(yī)藥同樣付出極多。

       成立的第二年，和譽(yù)醫(yī)藥就開始系統(tǒng)性開展BD工作。截至目前，公司核心BD團(tuán)隊(duì)共有4人，BD負(fù)責(zé)人姜華博士在該領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。不管是其BD部門的設(shè)立時(shí)間，還是現(xiàn)有人員配置，在同類規(guī)模的biotech中都不多見。

       與此同時(shí)，在BD這條路上公司也足夠?qū)Ｗⅰ：妥u(yù)醫(yī)藥聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學(xué)官陳椎博士，今年有將近1/3的時(shí)間花在與BD相關(guān)的工作上。這也是和譽(yù)醫(yī)藥，能夠率先進(jìn)入預(yù)期修復(fù)周期的原因。

       回過頭去看，和譽(yù)醫(yī)藥的成長，本質(zhì)仍是一條符合大眾認(rèn)知的常規(guī)創(chuàng)業(yè)路徑。但在過去兩年的國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)，這樣 “正常” 的一家公司，反倒成了珍稀物種。大部份人寧愿在熱門賽道里卷生卷死，也不愿踏上這條古典創(chuàng)業(yè)路徑。

       如今，隨著和譽(yù)醫(yī)藥等越來越多的藥企，在這條路上的成功，相信能夠給予行業(yè)諸多啟示。