繼2021年6月沖刺港交所失敗之后，“叮當(dāng)快藥”上市主體叮當(dāng)健康科技集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“叮當(dāng)健康”）二次遞表終于通過(guò)港交所上市聆訊。

       9月14日，叮當(dāng)健康正式掛牌港交所，公開發(fā)售價(jià)定為每股12港元，市值約161億港元。開盤漲近3%，此后一路下挫，截至收盤報(bào)價(jià)12港元/股，不漲不跌。

       截圖來(lái)自百度股市通

       至此，倚靠巨型電商平臺(tái)、由賣藥到提供醫(yī)療服務(wù)的京東健康、阿里健康，從醫(yī)到藥的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”平安好醫(yī)生，以及百團(tuán)大戰(zhàn)走出的O2O贏家叮當(dāng)健康，齊聚港股?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場(chǎng)來(lái)了。

       “燒”出來(lái)的護(hù)城河

       叮當(dāng)快藥的誕生，恰逢移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)O2O的浪潮。

       2014年是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最為活力充沛的一年，也是國(guó)內(nèi)O2O經(jīng)濟(jì)迅速走紅的一年。有餐飲外賣、社區(qū)電商等O2O業(yè)務(wù)的成功“珠玉在前”，醫(yī)藥電商們也想抓住這個(gè)風(fēng)口，于是市場(chǎng)上瞬間涌現(xiàn)出藥快好、快方送藥、掌上藥店等一批醫(yī)藥O2O企業(yè)布局。據(jù)醫(yī)療行業(yè)媒體動(dòng)脈網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥電商市場(chǎng)規(guī)模為645億元，到2017年就翻了一倍，達(dá)到1200億元。

       正是在這樣的大環(huán)境下，仁和集團(tuán)創(chuàng)始人及實(shí)控人楊文龍，以及兩個(gè)兒子楊益斌及楊瀟于2014年9月率先成立了基于O2O的藥物上門配送平臺(tái)叮當(dāng)快藥，主打基于O2O的藥物配送服務(wù)。

       O2O模式主要滿足消費(fèi)者用藥的即時(shí)性，針對(duì)本地市場(chǎng)與線下藥房合作，不斷壓縮配送時(shí)長(zhǎng)。但因?yàn)楹芏嗨幍隉o(wú)法做到24小時(shí)營(yíng)業(yè)，或配送過(guò)程較為散漫，用戶等待時(shí)間通常為1-2個(gè)小時(shí)。

       此時(shí)，叮當(dāng)快藥提出“28分鐘送藥上門”承諾，在一眾O2O競(jìng)爭(zhēng)者中，優(yōu)勢(shì)明顯，甫一上線就將送藥時(shí)限競(jìng)賽從“小時(shí)”拉入了“分鐘”。也正是這句slogan，讓叮當(dāng)快藥一戰(zhàn)成名。

       早期的醫(yī)藥O2O平臺(tái)們多數(shù)走的是“輕資產(chǎn)”模式，即不開藥店，通過(guò)與線下藥店合作，給網(wǎng)上購(gòu)藥的消費(fèi)者提供“最后一公里”的配送服務(wù)。叮當(dāng)快藥也不例外，早期其希望依靠合作的30萬(wàn)家藥店，讓坐在家中的線上消費(fèi)者能高效地購(gòu)買到線下藥品。

       然而，由于實(shí)體終端銷售與線上醫(yī)藥銷售在產(chǎn)品品類、品牌選擇、毛利空間、供應(yīng)鏈、銷售理念等方面存在較大的差異，疊加藥品網(wǎng)售政策走向尚不明朗，理想化的泡沫很快被現(xiàn)實(shí)戳破。僅僅兩三年后，就有大批平臺(tái)消亡。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2013年時(shí)，有超過(guò)30家平臺(tái)著力發(fā)展醫(yī)藥O2O業(yè)務(wù)；2016年，過(guò)半數(shù)的平臺(tái)停運(yùn)或轉(zhuǎn)型。

       失敗的原因主要有以下兩種：1.要滿足需求低頻、時(shí)間和地點(diǎn)都分散的訂單及時(shí)配送，必須要投入巨大的物流成本，要求有成熟的物流體系；2.線上平臺(tái)與線下藥店是合作關(guān)系，對(duì)藥店的把控程度低。線下藥店固定的營(yíng)業(yè)時(shí)間無(wú)法滿足線上平臺(tái)24小時(shí)配送需求。

       針對(duì)上述痛點(diǎn)，叮當(dāng)快藥意識(shí)到必須自己掌控購(gòu)藥、配藥和配送環(huán)節(jié)。2016年開始，叮當(dāng)快藥宣布“千城萬(wàn)店”計(jì)劃，開設(shè)“叮當(dāng)智慧藥房”，自建藥品配送系統(tǒng)和配送團(tuán)隊(duì)，全面轉(zhuǎn)向自營(yíng)模式，建立了強(qiáng)大的護(hù)城河。

       同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2021年底，叮當(dāng)快藥覆蓋10大核心城市，服務(wù)范圍6000平方公里以上，覆蓋超過(guò)1億人口，服務(wù)總?cè)丝跀?shù)量同比增長(zhǎng)73%，服務(wù)密度同比增長(zhǎng)52%。從配送時(shí)間來(lái)看，到家行業(yè)平均送單時(shí)長(zhǎng)達(dá)50分鐘左右，叮當(dāng)平均送單時(shí)長(zhǎng)24.85分鐘。截至2022年6月30日，叮當(dāng)快藥在17個(gè)城市建立351家智慧藥房，擁有2800多名騎手。

       作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥賽道第一家解決了線上線下結(jié)合痛點(diǎn)的企業(yè)，叮當(dāng)快藥在一段時(shí)間內(nèi)成為獨(dú)樹一幟的存在。模式上沒(méi)有完全一致的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，叮當(dāng)快藥也因此成為資本寵兒。公開信息顯示，成立以來(lái)，叮當(dāng)健康累計(jì)獲得7輪融資，融資總額超過(guò)33億元，投資方包括TPG、軟銀中國(guó)、泰康人壽、海爾醫(yī)療等機(jī)構(gòu)。

       不過(guò)，強(qiáng)大的護(hù)城河是靠資本“燒”出來(lái)的。目前，叮當(dāng)快藥雖然業(yè)務(wù)體量靠前，但虧損卻連年加深。招股書顯示，僅2018-2021年，叮當(dāng)健康凈虧損分別為1.03億元、2.74億元、9.19億元、15.99億元，4年間凈虧損合計(jì)近30億元。而且，這種虧損情況到2022年還沒(méi)有改善。2022年一季度營(yíng)收9.87億元，虧損4.04億元。

       巨頭搶灘，護(hù)城河被蕩平

       叮當(dāng)快藥夾縫中生存

       過(guò)去的7年時(shí)間，叮當(dāng)快藥已經(jīng)從最開始與線下藥店合作的“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;藥廠直供、網(wǎng)訂店送”線上線下一體化運(yùn)營(yíng)的醫(yī)藥O2O自營(yíng)新模式。憑借這一獨(dú)特模式做到“28分鐘送藥上門”， 是叮當(dāng)快藥努力打造的“護(hù)城河”。如今，曾經(jīng)的競(jìng)爭(zhēng)者如快方送藥、藥快好等市場(chǎng)聲音逐漸式微。

       可以說(shuō)，叮當(dāng)快藥的差異化做法曾使其成為O2O醫(yī)藥大戰(zhàn)中唯一的幸存者。奈何時(shí)運(yùn)不濟(jì)，命運(yùn)多舛，叮當(dāng)快藥熬死了對(duì)手，卻招來(lái)了巨頭搶灘，其送藥上門業(yè)務(wù)正被互聯(lián)網(wǎng)巨頭一點(diǎn)點(diǎn)蠶食。

       目前，阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生均有O2O服務(wù)。美團(tuán)早在2017年便開始布局醫(yī)藥O2O，相比叮當(dāng)快藥，美團(tuán)醫(yī)藥O2O的優(yōu)勢(shì)更加明顯，比如強(qiáng)大的LBS系統(tǒng)、龐大的配送團(tuán)隊(duì)以及流量池。

       阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠，盡管沒(méi)有自建龐大的零售藥店網(wǎng)絡(luò)體系，但憑借本地生活的流量?jī)?yōu)勢(shì)，無(wú)論是覆蓋用戶數(shù)量還是配送時(shí)效范圍，都不弱于叮當(dāng)快藥。

       據(jù)叮當(dāng)快藥招股書顯示，2020年，叮當(dāng)快藥以17億元的在線直銷收入，在國(guó)內(nèi)數(shù)字零售藥房市場(chǎng)排名第三。從排名來(lái)看，叮當(dāng)快藥似乎位于行業(yè)頭部，但從市場(chǎng)份額來(lái)看，其市占率僅為1.2%，阿里健康和京東健康市場(chǎng)份額分別為11.4%、7.7%。

       截至2021年3月底，叮當(dāng)快藥自有平臺(tái)上的注冊(cè)用戶數(shù)為2800萬(wàn)；京東健康的活躍用戶數(shù)則就已經(jīng)達(dá)到8980萬(wàn)，而阿里健康僅在天貓醫(yī)藥平臺(tái)，活躍用戶數(shù)便超過(guò)2.8億。與巨頭的布局存在諸多重合之處的叮當(dāng)快藥，自身規(guī)模僅為巨頭的零頭。隨著巨頭的全方位進(jìn)攻，叮當(dāng)快藥的生存空間無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步被壓縮。

       叮當(dāng)快藥看似找到了正確的運(yùn)營(yíng)模式，但隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的搶灘布局，其苦心經(jīng)營(yíng)的護(hù)城河顯得脆弱無(wú)比。

       毛利下降，對(duì)第三方平臺(tái)依賴加重，

       叮當(dāng)快藥的故事還能講多久

       據(jù)招股書顯示，叮當(dāng)快藥在2018、2019、2020年的毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%，下滑明顯。原因在于，其成本增速一直高于營(yíng)收增速，理論中的規(guī)模效益仍未顯現(xiàn)。“28分鐘送藥上門”的背后是高企不下的開店、履約、營(yíng)銷推廣成本。

       另外，為把握住處方藥外流的機(jī)遇，增加了低毛利的處方藥銷售。非處方藥的毛利率普遍在45%左右，處方藥的毛利率僅15%左右。處方藥銷售占比提高確實(shí)能較大程度拉低整體毛利率。

       事實(shí)上，目前叮當(dāng)快藥自身也在越來(lái)越多地依賴第三方平臺(tái)的流量。在京東、美團(tuán)等平臺(tái)上，叮當(dāng)快藥和傳統(tǒng)藥房無(wú)異，都是銜接平臺(tái)的配送服務(wù)，而非采用自家騎手。美團(tuán)擁有超500萬(wàn)自營(yíng)騎手，覆蓋面積和履約效率都不弱于叮當(dāng)快藥。2018年，叮當(dāng)健康自營(yíng)平臺(tái)的收入占比52%。從2019年開始，第三方線上平臺(tái)開始反超，到2021年底占比已達(dá)69.5%，到今年一季度繼續(xù)擴(kuò)大至72.6%。

       這對(duì)叮當(dāng)快藥來(lái)說(shuō)，并不是一件純粹的好事。對(duì)于第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)可能存在的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，叮當(dāng)健康很清楚，但也無(wú)可奈何。

       除了流量入口和渠道受制于第三方平臺(tái)以外，叮當(dāng)健康入駐第三方平臺(tái)還需繳納一定的入駐費(fèi)用，以2021年為例，來(lái)自第三方平臺(tái)的收入為17.95億元，而繳納的技術(shù)服務(wù)費(fèi)（主要包括支付給第三方平臺(tái)的傭金）接近1億元。

       對(duì)于叮當(dāng)快藥來(lái)說(shuō)，虧損本身不是問(wèn)題，核心在于，叮當(dāng)快藥正陷入進(jìn)退兩難境地，線上和線下業(yè)務(wù)將長(zhǎng)久遭受巨頭圍攻，距離形成規(guī)模效應(yīng)的時(shí)間還長(zhǎng)。而IPO并不能改變這一點(diǎn)。

       無(wú)論是現(xiàn)有業(yè)務(wù)還是故事均與巨頭重合，財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻每況愈下的叮當(dāng)快藥，故事還能講多久，叮當(dāng)健康上市后還有多少蛋糕可分？市場(chǎng)又是否愿意再給它7年時(shí)間？這一切唯有時(shí)間給出答案。

       參考：

       1.叮當(dāng)健康招股書；

       2.《董事長(zhǎng)楊文龍年入2.3億，4年虧損32億的叮當(dāng)健康IPO成就了誰(shuí)》，深潛健識(shí)，2022-09-14；

       3.《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市熱潮即將來(lái)臨，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如何走好下半場(chǎng)？》，匯東IPO，2021-10-19。