自今年1月8日創(chuàng)下歷史新高以來(lái)，A股市場(chǎng)“創(chuàng)新藥一哥”恒瑞醫(yī)藥股價(jià)已經(jīng)連跌3個(gè)季度，最 大回撤達(dá)54.41%。這種跌幅在恒瑞醫(yī)藥的歷史上絕無(wú)僅有。

       跌跌不休背后，不同的投資者做出了不同的選擇。數(shù)據(jù)顯示，截至3季度末，恒瑞醫(yī)藥持倉(cāng)機(jī)構(gòu)家數(shù)為189家，較2020年底的1515家減少87.52%；股東人數(shù)卻由28.18萬(wàn)戶增至71.92萬(wàn)戶，增幅高達(dá)155.22%。

       面對(duì)前所未有的困境，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)重新出山，大刀闊斧的改革開(kāi)始了。在優(yōu)化內(nèi)部渠道的同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)策略和產(chǎn)品策略都開(kāi)始發(fā)生變化。筆者認(rèn)為，無(wú)論是研發(fā)投入資本化，還是多次引進(jìn)即將報(bào)產(chǎn)的創(chuàng)新藥品，諸種行為意味著，“老實(shí)人”恒瑞醫(yī)藥的思路開(kāi)始變得活絡(luò)起來(lái)。

       研發(fā)投入資本化：不止是讓財(cái)報(bào)好看？

       研發(fā)是創(chuàng)新藥企不斷推出新品以保持市場(chǎng)份額的重要手段，也是維持高速成長(zhǎng)的殺手锏。無(wú)論是國(guó)際玩家，還是國(guó)內(nèi)的藥企，這些年都在不遺余力地加大研發(fā)投入。

       無(wú)止境的研發(fā)投入無(wú)疑會(huì)削弱公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)，進(jìn)而抬高公司的估值水平。正因如此，對(duì)研發(fā)費(fèi)用的處理，不同的藥企采取的策略截然不同。

       目前來(lái)看，全球藥企主流處理辦法是研發(fā)投入做資本化處理。有統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)97家創(chuàng)新藥上市公司中，有57家采取研發(fā)支出資本化處理方式，占比達(dá)58.76%。一個(gè)不容忽略的事實(shí)是，通過(guò)研發(fā)投入的資本化處理，上市公司的估值水平變得更為平滑。

       多年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥采取的都是研發(fā)投入費(fèi)用化的處理方式。這種“老實(shí)”的會(huì)計(jì)處理，讓恒瑞醫(yī)藥的估值水平一直居高難下。如今，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑壓力，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始拋棄過(guò)去偏保守的會(huì)計(jì)處理策略，積極擁抱行業(yè)主流趨勢(shì)。

       11月20日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布會(huì)計(jì)估計(jì)變更公告稱，將此前的研發(fā)費(fèi)用在發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益變更為根據(jù)研發(fā)項(xiàng)目所處的不同階段區(qū)別對(duì)待。研發(fā)資本化的直接效果，就是公司財(cái)務(wù)報(bào)表更好看了。簡(jiǎn)單理解，研發(fā)投入費(fèi)用化，可以說(shuō)減少了當(dāng)期利潤(rùn)，而資本化的處理方式，不會(huì)一次性減少過(guò)多利潤(rùn)。

       眾所周知，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)上的投入向來(lái)大手筆。2018年至2020年，研發(fā)費(fèi)用分別為26.70億元、38.96億元和49.89億元。這種規(guī)模的支出，對(duì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速放緩的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，還是有不小的壓力。二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)此也頗多不滿。

       對(duì)于恒瑞醫(yī)藥此舉，市場(chǎng)共識(shí)是孫飄揚(yáng)面臨業(yè)績(jī)壓力，向市場(chǎng)的一次妥協(xié)。這無(wú)可厚非，畢竟新的會(huì)計(jì)處理方式，會(huì)讓恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表更好看。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)增速為-1.21%。這是該公司自2010年以來(lái)凈利潤(rùn)首次負(fù)增長(zhǎng)。

       在筆者看來(lái)，比美化財(cái)報(bào)更重要的一點(diǎn)是，恒瑞醫(yī)藥會(huì)計(jì)處理方式的這種變化，打開(kāi)了未來(lái)的想象空間。在百濟(jì)神州、復(fù)星醫(yī)藥等創(chuàng)新藥上市公司紛紛加大融資力度搞研發(fā)的大背景下，“老實(shí)人”恒瑞醫(yī)藥下一步，會(huì)不會(huì)也通過(guò)定增等方式進(jìn)行融資？畢竟，這不僅可以減輕自身財(cái)務(wù)壓力，還可以買(mǎi)入更多的創(chuàng)新藥新品，從而鞏固在市場(chǎng)的江湖地位。

       外部收購(gòu)新藥品：打造增長(zhǎng)“新引擎”

       恒瑞醫(yī)藥會(huì)不會(huì)學(xué)習(xí)同行，通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，目前尚不可知。至少，孫飄揚(yáng)重新出山之后，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)了。

       2月8日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，擬以自籌資金2000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)上海瓔黎藥業(yè)781.25萬(wàn)股B系列優(yōu)先股，同時(shí)獲得瓔黎藥業(yè)針對(duì)PI3kδ抑制劑YY-20394在大中華地區(qū)的聯(lián)合開(kāi)發(fā)權(quán)益以及排他性獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。

       8月27日，大連萬(wàn)春授予恒瑞醫(yī)藥GEF-H1激活劑普那布林在大中華地區(qū)的聯(lián)合開(kāi)發(fā)權(quán)益以及獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。恒瑞醫(yī)藥為此需支付首付款加里程碑款總額不超過(guò)13億元。

       9月6日，北京天廣實(shí)授予恒瑞醫(yī)藥針對(duì)第三代抗CD20抗體MIL62在大中華地區(qū)的排他性獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益，同時(shí)共同開(kāi)展MIL62與相關(guān)產(chǎn)品聯(lián)用的臨床研究。為此，恒瑞醫(yī)藥作為基石投資人向天廣實(shí)進(jìn)行約3000萬(wàn)美元的股權(quán)投資。

       11月21日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，與基石藥業(yè)達(dá)成協(xié)議，引進(jìn)抗CTLA-4單克隆抗體CS1002在大中華地區(qū)權(quán)益。恒瑞醫(yī)藥將支付基石藥業(yè)5200萬(wàn)元首付款，總計(jì)最高約13億元的里程碑款，以及產(chǎn)品上市后年凈銷(xiāo)售額10%~16%的特許權(quán)使用費(fèi)。

       不到一年時(shí)間，作為Bigpharma（大型醫(yī)藥公司），恒瑞醫(yī)藥先后4次出手，從Biotech（生物科技公司）手中，引進(jìn)多款已完成臨床3期即將報(bào)產(chǎn)的創(chuàng)新藥品。尤其值得一提的是，恒瑞與大連萬(wàn)春的交易金額，更是刷新了本土Bigpharma與Biotech的BD（Business Development）的交易紀(jì)錄，顯示出恒瑞向Biotech購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新產(chǎn)品的開(kāi)放心態(tài)。

       西南證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，未來(lái)會(huì)有更多類(lèi)似的創(chuàng)新藥通過(guò)BD合作進(jìn)入到商業(yè)化藍(lán)圖，成為恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)之外加速創(chuàng)新的“新引擎”。

       在筆者看來(lái)，恒瑞醫(yī)藥之所以成為A股市場(chǎng)“創(chuàng)新藥一哥”，強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)功不可沒(méi)。面對(duì)集采的大環(huán)境，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。在自主研發(fā)之外，恒瑞利用自身渠道優(yōu)勢(shì)，助推新產(chǎn)品快速進(jìn)入銷(xiāo)售頂峰，比小型的Biotech自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)更具優(yōu)勢(shì)。

       這其實(shí)已經(jīng)是不少國(guó)外藥企的玩法，阿斯利康無(wú)疑是最出色的玩家之一。憑借在中國(guó)市場(chǎng)搭建的2萬(wàn)人銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，阿斯利康要落地200款產(chǎn)品。有評(píng)論認(rèn)為，阿斯利康未來(lái)將成為中國(guó)市場(chǎng)最 大的“CSO（銷(xiāo)售外包）”。

       目前，中國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)也頻繁進(jìn)行股權(quán)投資與產(chǎn)品聯(lián)合開(kāi)發(fā)。這不僅豐富了Bigpharma自主研發(fā)管線的豐富度，也為Biotech的壯大提供了更便捷的路徑。

       無(wú)論如何，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑壓力，恒瑞醫(yī)藥順勢(shì)而為，做出重大改變。這在短期之內(nèi)，或許效果不彰。復(fù)盤(pán)國(guó)外優(yōu)秀的藥企，譬如武田制藥，也曾經(jīng)歷8年陣痛期，最終因重磅產(chǎn)品上市和創(chuàng)新研發(fā)提振，為投資者帶來(lái)7倍漲幅。筆者認(rèn)為，放寬歷史的視野，中國(guó)的“創(chuàng)新藥一哥”仍會(huì)王 者歸來(lái)。至于恒瑞醫(yī)藥會(huì)蟄伏多久，筆者將持續(xù)關(guān)注拐點(diǎn)的出現(xiàn)。