作為高投入、高研發(fā)、高風(fēng)險的科技型行業(yè)，醫(yī)藥企業(yè)間的“專利之爭”不絕于耳。最典型的，莫過于仿制藥與專利藥的專利大戰(zhàn)、醫(yī)療器械專利侵權(quán)糾紛等等。

       由于我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使得市場競爭非常激烈。加上，醫(yī)療器械的高技術(shù)屬性，以及藥企對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識的提高等，近年來我國頻繁發(fā)生醫(yī)療器械“專利之爭”。其中，以邁瑞醫(yī)療與“小邁瑞”理邦儀器這對“冤家”，最為典型。

       邁瑞與理邦的創(chuàng)始人，曾經(jīng)“師出同門”（就職于深圳安科高公司），后來各自創(chuàng)業(yè)。由于雙方業(yè)務(wù)相近，經(jīng)常爆發(fā)“專利大戰(zhàn)”，而邁瑞總是能打贏官司，這直接導(dǎo)致兩家公司出現(xiàn)了巨大差異。

       如今，邁瑞醫(yī)療已成長為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的絕 對龍頭，總市值高達(dá)5509億元，而理邦儀器的市值卻僅有百億元，前者是后者的56倍。如此來看，理邦儀器是否仍有投資價值呢？

一、豐富的產(chǎn)品線

       理邦儀器成立于1995年8月，總部位于深圳龍崗區(qū)，于2011年4月21日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，三大創(chuàng)始人張浩、祖幼冬、謝錫城分別持有公司20.98%、17.21%、17.12%的股權(quán)，累計持有55.31%股權(quán)。

       經(jīng)過近26年的發(fā)展，公司主要從事醫(yī)療電子設(shè)備和體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)，主要涵蓋病人監(jiān)護(hù)、心電診斷、超聲影像、婦幼健康、體外診斷、智慧健康六大領(lǐng)域。

       目前，公司在生理信號檢測、醫(yī)用換能器、主控平臺、血?dú)怆娊赓|(zhì)、微流控、磁敏免疫、便攜彩超等方面掌握多項(xiàng)核心技術(shù)。

       自2011年以來，公司通過不斷推出新產(chǎn)品，使產(chǎn)品線從傳統(tǒng)的病人監(jiān)護(hù)、婦幼健康、心電診斷等，往體外診斷IVD（POCT，即時檢驗(yàn)）和彩超產(chǎn)品線等布局。

       理邦儀器的產(chǎn)品線布局之路：

• 2011年，推出首 款插件式模塊化監(jiān)護(hù)產(chǎn)品，全面進(jìn)入重癥、急救、手術(shù)等臨床領(lǐng)域；
• 2012年，推出第一款自主研發(fā)生產(chǎn)的婦科檢驗(yàn)類產(chǎn)品電子陰道鏡，進(jìn)入婦科領(lǐng)域；
• 2013年，推出血?dú)夥治鰞xi15，開辟了公司高端POCT產(chǎn)品線；
• 2015年，推出新一代便攜彩超Acclarix系列，彩超產(chǎn)品競爭力大幅提升；
• 2016年，在POCT領(lǐng)域推出又一重磅產(chǎn)品磁敏免疫分析儀；
• 2019年，推出雙探頭插座、超輕便攜式彩色超聲診斷系統(tǒng)，彩超產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富，另外公司第一代生物刺激反饋儀獲批上市，開啟了理邦治療類醫(yī)療設(shè)備新時代。

       眾所周知，理邦儀器所在的醫(yī)療器械行業(yè)，屬于典型的技術(shù)密集型、知識密集型行業(yè)，核心技術(shù)研發(fā)、專利保護(hù)等尤為重要。特別是與跨國巨頭對標(biāo)，技術(shù)壁壘要足夠高。

       畢竟，醫(yī)藥企業(yè)的高毛利，正是來源于價值創(chuàng)造。不管是醫(yī)療器械，還是藥物研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)，高毛利都來源于醫(yī)藥企業(yè)所積累的產(chǎn)品批文、技術(shù)專利、供應(yīng)鏈等等資產(chǎn)。這不僅體現(xiàn)出藥企的上下游議價能力，更反映出護(hù)城河是否足夠深、足夠?qū)挕?/p>

       財報顯示，截至2020年上半年，理邦儀器累計獲得發(fā)明專利337項(xiàng)、實(shí)用新型345項(xiàng)、外觀設(shè)計151項(xiàng)。公司研發(fā)的i15血?dú)馍治鰞x，憑借其快速、便捷的檢測工作流和準(zhǔn)確的檢測結(jié)果，成為新冠疫情臨床分型和病人病情監(jiān)測的重要手段之一，得到國內(nèi)外用戶的廣泛認(rèn)可。

       如此豐富的產(chǎn)品線，以及技術(shù)研發(fā)成果，一方面得益于公司多年來持續(xù)不斷的研發(fā)投入。

       自2011年上市至2020年三季度末，公司已累計投入研發(fā)資金約14.05億元。其中，2019年研發(fā)投入1.95億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例（研發(fā)費(fèi)用率）為17.13%，較去年同期增長了9.41%，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于邁瑞醫(yī)療（8.85%）、安圖生物（11.65%）、萬孚生物（7.72%）、萬東醫(yī)療（7.1%）等同行。

2017-2019年研發(fā)費(fèi)用 來源：公司財報

       另一方面，公司通過“外延擴(kuò)張”的模式，加快擴(kuò)充產(chǎn)品線。

       公司先是在2010年成立印度、美國等子公司，布局海外市場。之后，又在2015年成立了俄羅斯、德國等子公司，并通過收購EL（聯(lián)合實(shí)驗(yàn)），參股東莞博識，進(jìn)軍IVD領(lǐng)域。

       2019年10月，公司通過旗下全資子公司理邦診斷以240萬美元完成對LGCLimited的快速診斷（POCT）ClariLight分子診斷平臺業(yè)務(wù)的收購，同時還與LGC建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方將共同開發(fā)基于ClariLight平臺的分子診斷試劑，以及提供試劑生產(chǎn)所需的酶和寡核苷酸等原材料。

二、優(yōu)質(zhì)的基本面

       很顯然，在醫(yī)療器械國產(chǎn)化替代的大浪潮、大趨勢下，誰能快速占據(jù)全球市場，誰的競爭優(yōu)勢就更大。

       目前，理邦儀器在全球設(shè)有5大研發(fā)中心（深圳、東莞、西安、硅谷及圣地亞哥），在美國、英國、俄羅斯、印度等多個國家和地區(qū)擁有營銷服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品覆蓋了國內(nèi)30000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并在170多個國家和地區(qū)建立了銷售渠道，初步實(shí)現(xiàn)了公司全球化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

       從市場區(qū)域來看，截至2019年底，中國境外市場實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.31億元，占總營收比重為55.56%；中國境內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入5.05億元，占比44.44%，市場結(jié)構(gòu)較為平衡。毛利率方面，公司國內(nèi)外毛利率長期維持在55%左右，公司整體毛利率水平表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

理邦儀器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 來源：公司財報

       細(xì)分產(chǎn)品看，公司的收入來源較為分散。其中，多參數(shù)監(jiān)護(hù)產(chǎn)品及系統(tǒng)占比最高，2019年以3.97億元營收占比35.82%。

       由于新冠疫情的影響，公司與疫情直接相關(guān)的醫(yī)療設(shè)備出貨量迅速提升，截至2020年上半年，病人監(jiān)護(hù)系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收8.72億元，同比大幅增長393.5%，營收比例大幅提高至69.24%。其次為體外診斷，以1.12億的營收占比8.88%，同比上一年大幅增長57.4%。

       據(jù)統(tǒng)計，在2017年國內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場競爭格局中，邁瑞醫(yī)療的市場份額高達(dá)64.8%，以絕 對的優(yōu)勢占據(jù)龍一位置。而理邦儀器則以3.7%的市場份額，僅次于飛利浦（17.7%）、GE（3.8%），位列第四，國產(chǎn)第二。

       而作為國內(nèi)目前產(chǎn)品系列最全、產(chǎn)品最多的專業(yè)心電廠家之一，憑借著用戶遍布全國各地，醫(yī)院認(rèn)可度高等優(yōu)勢，公司產(chǎn)品出口歐美等100多個國家和地區(qū)，出口金額穩(wěn)居國內(nèi)第一位。

       正如前文所言，公司豐富的產(chǎn)品線，得益于外延擴(kuò)張的經(jīng)營模式。

       但值得一提的是，理邦的收購并沒有像其他器械公司那樣，產(chǎn)生過高的商譽(yù)和負(fù)債。

       財報顯示，2017-2019年，商譽(yù)分別為1.01億元、8180萬元、8654萬元，同比增長分別為1.67%、-18.78%、5.8%。同時，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別為8%、6.5%、6.6%，并不高，因此不存在高額的資產(chǎn)減值損失。

       另外，公司的資產(chǎn)負(fù)債率多年保持在穩(wěn)定水平。2017-2019年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為12.3%、12.75%、13.25%，這主要源于公司合理的利用現(xiàn)金流。例如，公司收購LGC的資金來源為子公司理邦診斷的自有資金。

       在強(qiáng)勁的盈利能力、負(fù)債能力等支持下，公司的整體業(yè)績表現(xiàn)靚麗。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理

       據(jù)西南證券研報顯示，自2015年以來，公司的收入規(guī)模從2015年的5.5億元增長至2019年的11.4億元，年均復(fù)合增長率CAGR為20%，歸母凈利潤從2016年的0.3億元增長至2019年1.3億元（2015年由于一次性損益對當(dāng)期利潤影響較大），年均復(fù)合增長率為44%，顯著高于同期收入端增速。

       1月18日，理邦儀器發(fā)布2020年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計2020年凈利潤為6.46億-6.66億元，同比增長390%-405%。歸其原因，主要得益于新冠肺炎疫情的影響，核心產(chǎn)品銷售大增所致。

三、邁瑞的啟示

       那么，問題來了。

       既然理邦儀器擁有優(yōu)質(zhì)的基本面，豐富的產(chǎn)品線，為何市值僅有百億，與“師出同門”的邁瑞醫(yī)療相差巨大呢？

       歸結(jié)原因，有如下幾點(diǎn)：

       1.布局早且銷售策略實(shí)施得當(dāng)。

       早在邁瑞成立的第二年（1992年），便推出了第一款自研產(chǎn)品——中國第 一臺血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀。之后，公司保持每隔幾年便推出新品的節(jié)奏，從1998年到2009年，公司的生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像三大產(chǎn)品線主基調(diào)就已經(jīng)基本形成。

       在新產(chǎn)品研發(fā)的同時，邁瑞還對上下游的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合。例如，通過并購整合經(jīng)銷商，建立了澳洲業(yè)務(wù)區(qū)域市場的渠道優(yōu)勢。

       最重要的是，邁瑞的銷售策略是從低端（三、四線城市）到高端（一、二線城市）的過程，在快速攻略國內(nèi)市場（多個細(xì)分產(chǎn)品均為國內(nèi)第一，國產(chǎn)替代意識早前）的同時，還能將監(jiān)護(hù)儀等核心產(chǎn)品銷售至北美等發(fā)達(dá)國家。

       2.研發(fā)投入大。

       雖然理邦儀器的研發(fā)費(fèi)用率比邁瑞醫(yī)療高，但是研發(fā)投入?yún)s不在一個體量。財報顯示，2017-2019年，邁瑞的研發(fā)投入分別為10.18億元、12.67億元、14.66億元。

       如此大手筆的研發(fā)支出，為邁瑞每年推出十幾款新產(chǎn)品，平均每款新產(chǎn)品至少運(yùn)用10項(xiàng)專利技術(shù)，提供了強(qiáng)大支撐。目前，邁瑞還計劃通過復(fù)制成功的模式，布局微創(chuàng)外科、骨科、獸用儀器等新領(lǐng)域。

       可以看到，邁瑞先是通過強(qiáng)勁的銷售優(yōu)勢，打造出某個自主研發(fā)的強(qiáng)勢單品。待做出品牌效應(yīng)后，再通過收購、自研等方式擴(kuò)充“第二曲線”（如體外診斷類、醫(yī)學(xué)影像類等產(chǎn)品線），并繼續(xù)打造血球、化學(xué)發(fā)光、彩超等重磅產(chǎn)品。一步一步從鞏固賽道寡頭，成長為行業(yè)龍頭，是邁瑞的成功啟示。

四、結(jié)語

       總結(jié)來看，在國產(chǎn)替代的大趨勢下，理邦儀器所處的醫(yī)療器械行業(yè)仍為優(yōu)質(zhì)賽道。

       盡管公司布局新產(chǎn)品線的速度相對較慢，但目前在不斷提高盈利能力的同時，也為后續(xù)的產(chǎn)品銷售打下堅實(shí)基礎(chǔ)。

       從投資角度看，目前理邦儀器的市值僅有百億，市盈率也僅有15.54倍，相比其他器械公司，還有著非常大的提升空間。