東阿阿膠于7月14日晚間發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，歸屬于母公司凈利潤(rùn)比上年同期下降：75%~79%，公司上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為1.81億元-2.16億元。而公司一季報(bào)中披露歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.93億元，這表明公司二季度迎來(lái)公司上市以來(lái)的首次虧損，虧損范圍在1.53億元~2.87億元之間，是上市以來(lái)首次出現(xiàn)虧損。

       公司針對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告給出了兩點(diǎn)解釋：

       1、當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場(chǎng)對(duì)阿膠價(jià)值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動(dòng)消減庫(kù)存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進(jìn)入了一個(gè)良性盤整期；

       2、公司正積極調(diào)整營(yíng)銷策略，整合營(yíng)銷渠道，開(kāi)拓新渠道新市場(chǎng)。

       9年提價(jià)14次，價(jià)格上漲近9倍

       自2010年以來(lái)，東阿阿膠共發(fā)布過(guò)14次針對(duì)產(chǎn)品提價(jià)的公告，是一個(gè)名副其實(shí)的“提價(jià)王”。其中，東阿阿膠的產(chǎn)品阿膠塊在2010年提價(jià)三次，上調(diào)幅度分別為20%、5%、10%；2011年一次性提價(jià)60%；2012年上調(diào)阿膠出廠價(jià)10%；2013年上調(diào)阿膠出廠價(jià) 25%；2014年三次上調(diào)，提價(jià)幅度分別為19%、53%；2015年兩次提價(jià)，桃花姬阿膠糕出廠價(jià)25%，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價(jià)上調(diào)15%；2016年11月，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕出廠價(jià)分別上調(diào)14%、28%、25%；2017年11月，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿出廠價(jià)分別上調(diào)10%、5%；2018年12月，東阿阿膠出廠價(jià)上調(diào) 6%。

       東阿阿膠的出廠價(jià)格從2010年的每千克456元左右，飆升到2018年每千克3873元，價(jià)格上漲8.49倍，而零售端的價(jià)格更是達(dá)到了近6000元/千克，價(jià)格接近53度貴州茅臺(tái)飛天酒500ml的價(jià)格，加上最近幾年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，東阿阿膠也因此被稱為“藥中茅臺(tái)”，逐漸從大眾保健品轉(zhuǎn)變成了保健品中的奢侈品。

       比營(yíng)收下降更危險(xiǎn)的是應(yīng)收賬款的暴增

       價(jià)格的不斷上漲并沒(méi)有帶來(lái)公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的同比例上升，同期的公司營(yíng)業(yè)收入從2009年的20.79元上升到2018年的73.38億元，僅上漲3.53倍，同期凈利潤(rùn)從2010年的3.92億元上升到2018年的20.85億元，上漲5.35倍。

       價(jià)格提升的代價(jià)是銷量的下降，價(jià)格的上漲對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)越來(lái)越低。一方面，經(jīng)銷商對(duì)公司的提價(jià)預(yù)期在降低，逐漸改變了通過(guò)囤貨盈利的行為，開(kāi)始主動(dòng)消減庫(kù)存；另一方面，價(jià)格的提高超過(guò)了一部分消費(fèi)者的消費(fèi)能力，丟失了部分中低端市場(chǎng)，這兩方面的因素導(dǎo)致公司銷量出現(xiàn)較大的下滑。

       2017年11月公司對(duì)阿膠產(chǎn)品提價(jià)10%，但是即使如此，2018年的營(yíng)收依然下降了0.46%，這就說(shuō)明提價(jià)導(dǎo)致銷量出現(xiàn)了更大幅度的下降，2018年公司的銷量下降11%，產(chǎn)量下降17.38%，庫(kù)存量下降37.85%。最近十年，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)很大程度上依賴提價(jià)政策，然而現(xiàn)如今，漲價(jià)也遇到了營(yíng)收增長(zhǎng)的天花板。

       近9年的時(shí)間，產(chǎn)品價(jià)格的上漲雖然帶動(dòng)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的上升，但是卻導(dǎo)致銷量出現(xiàn)一定幅度的下降，而且價(jià)格越高對(duì)銷量的影響越大，提價(jià)不適合繼續(xù)作為公司提振業(yè)績(jī)的方式，靠提價(jià)來(lái)增加體量、增加利潤(rùn)、提振股價(jià)的做法無(wú)異于“飲鴆止渴”。

       在提價(jià)遭遇天花板后，東阿阿膠為了銷量，還放寬了銷售信用政策，采用賒銷方式，向經(jīng)銷商或渠道壓貨，但是也因此帶來(lái)了應(yīng)收賬款的快速增加，無(wú)法阻擋營(yíng)收凈利雙雙下降。2019年一季度營(yíng)收和扣非后歸母凈利潤(rùn)分別同比下降23.83%和38.36%，新增應(yīng)收賬款6.38億元，占一季度營(yíng)收的49.38%，在營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，應(yīng)收賬款卻大幅增加，造成這種情況可能有兩種原因：一是公司對(duì)下游的議價(jià)能力大幅降低；二是下游的經(jīng)銷商財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)惡化。不管是哪種情況，對(duì)公司來(lái)說(shuō)都是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

       價(jià)格上漲缺乏動(dòng)力，如果經(jīng)銷商或者渠道壓貨太多，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的銷售收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，進(jìn)入去庫(kù)存消化呆賬壞賬周期。

       騎驢難下，成本難降

       根據(jù)公司此前相關(guān)公告，漲價(jià)原因主要是因?yàn)榘⒛z原料驢皮價(jià)格漲價(jià)。自1998年以來(lái)，我國(guó)毛驢存欄量就持續(xù)下降，驢皮的供給端萎縮至2018年的253.28萬(wàn)頭；與此同時(shí)，隨著阿膠行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大以及新的競(jìng)爭(zhēng)者越來(lái)越多，驢皮的需求量卻在不斷擴(kuò)大，驢皮價(jià)格不斷升高，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2000年市場(chǎng)上每張?bào)H皮價(jià)格僅有20多元，到2013年每張皮已漲價(jià)至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。（注：一張?bào)H皮8-12公斤，可生產(chǎn)2.6-3.5公斤阿膠）

       不過(guò)，驢皮價(jià)格在2017年就開(kāi)始回落，2018年更是由于國(guó)外進(jìn)口驢皮增加、眾多阿膠企業(yè)庫(kù)存處于高位等因素價(jià)格暴跌，但是公司從2015年起開(kāi)始大幅的增加驢皮收購(gòu)，從之前的不足一億，到2017年公司的庫(kù)存原材料達(dá)到了19.54億元。這就導(dǎo)致雖然原材料價(jià)格開(kāi)始回落，但是由于前期庫(kù)存原材料較多，東阿阿膠的原料成本在短期內(nèi)卻變化不大。原本為了避免驢皮價(jià)格繼續(xù)上升而進(jìn)行的大幅收購(gòu)，如今卻成為降低成本的阻礙，不僅占用資金的水平很高，還有很大的幾率產(chǎn)生存貨跌價(jià)損失，可謂是騎驢難下。

       阿膠原料的漲價(jià)推高了公司的營(yíng)業(yè)成本，公司需要提高價(jià)格才能保持較高的毛利率，從這個(gè)方面來(lái)看，漲價(jià)也是公司保持毛利率水平的無(wú)奈之舉。特別是最近幾年，營(yíng)業(yè)成本的同比增速高于營(yíng)收增速，成本增長(zhǎng)過(guò)快，即使提價(jià)，也沒(méi)有完全覆蓋上漲的成本，這也是為什么漲價(jià)并沒(méi)有帶來(lái)毛利率提升的一個(gè)重要原因。

       除了來(lái)自企業(yè)內(nèi)部的困難，來(lái)自企業(yè)外部的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也不容小覷。東阿阿膠有力的競(jìng)爭(zhēng)者濟(jì)南的福牌阿膠，正在謀求上市，2017年9月進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。另外，北京同仁堂、宏濟(jì)堂、太極天膠、山東魯潤(rùn)藥業(yè)、山東濟(jì)水阿膠等企業(yè)，也紛紛進(jìn)入阿膠行業(yè)。除了大企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)外，東阿阿膠還要面臨各地很多小作坊對(duì)低端市場(chǎng)的蠶食。內(nèi)憂外患的東阿阿膠迎來(lái)了它的至暗時(shí)刻，正如公司總裁秦玉峰在股東大會(huì)上所說(shuō)，“東阿阿膠到了最困難的時(shí)候”。

       同是“提價(jià)王”，投資者態(tài)度大不同

       近年來(lái)產(chǎn)品漲價(jià)的不止東阿阿膠，云南白藥、片仔癀、馬應(yīng)龍、廣譽(yù)遠(yuǎn)等在近幾年都有一定的提價(jià)。特別是片仔癀， 2005年至今片仔癀已累計(jì)提價(jià)15次，藥品單價(jià)從130元/粒一路漲到了現(xiàn)在的530元/粒，累計(jì)上升4.07倍，市場(chǎng)上關(guān)于片仔癀是否會(huì)迎來(lái)提價(jià)天花板的說(shuō)法也常常被提起。不過(guò)，片仔癀在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于東阿阿膠，從2010年至今股價(jià)漲幅超過(guò)11倍。

       片仔癀和東阿阿膠有很多相似之處，兩者同屬于醫(yī)藥行業(yè)，并且產(chǎn)品單一，產(chǎn)品均屬于中成藥。不過(guò)，兩者還是有較大的差別：首先，東阿阿膠更強(qiáng)調(diào)其保健屬性，因此它的受眾比較廣泛，價(jià)格彈性較高，漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致銷量較大的變動(dòng)；片仔癀則是強(qiáng)調(diào)治療屬性，對(duì)于病人來(lái)說(shuō)治病藥是必需品，它的消費(fèi)量比較穩(wěn)定，價(jià)格彈性更低，漲價(jià)不會(huì)讓銷量出現(xiàn)更大幅度的下滑。其次，東阿阿膠所處的行業(yè)進(jìn)入壁壘低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，東阿阿膠提價(jià)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占領(lǐng)；片仔癀在所處行業(yè)沒(méi)有什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，產(chǎn)品可替代性弱，不用擔(dān)心漲價(jià)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瓜分市場(chǎng)；再次，片仔癀的秘方保密，對(duì)于其爭(zhēng)論相對(duì)較??；而對(duì)于東阿阿膠，由于阿膠的制作方法被大眾所了解，“水煮驢皮”的效果實(shí)際經(jīng)常受到很大的質(zhì)疑，作為面向大眾的保健品，這是一個(gè)讓人尷尬的痛點(diǎn)。最后，不同于片仔癀，隨著生活水平的提高，人們對(duì)于滋補(bǔ)的需求是在降低的。這些不同之處，都導(dǎo)致投資者對(duì)于兩個(gè)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期產(chǎn)生差異。

       機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)分化，部分基金清倉(cāng)減持東阿阿膠

       自2017年年中以來(lái)，東阿阿膠股價(jià)持續(xù)下挫，從2017年點(diǎn)71.35元下降到35.42元，降幅超過(guò)50%，公司的動(dòng)態(tài)市盈率估值也從2017年的點(diǎn)93.82一路下降到目前的12.4。而如今，業(yè)績(jī)又出現(xiàn)了大幅的下滑，這就很可能導(dǎo)致公司估值進(jìn)一步下挫，導(dǎo)致戴維斯雙殺。

       一季報(bào)中，華潤(rùn)系兩家法人機(jī)構(gòu)是公司的股東，自2016年以來(lái)不斷增持東阿阿膠的股份，截至2019年5月12日，華潤(rùn)系合計(jì)持有東阿阿膠占公司總股本比例的32.00%。值得一提的是，公司也是陸股通投資者青睞的對(duì)象，從2017年一季度開(kāi)始就不斷加倉(cāng)，從2%增持到目前的6.5%。

       根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年年底，重倉(cāng)東阿阿膠的基金共有10只，合計(jì)重倉(cāng)653.6萬(wàn)股。其中的是銀華富裕主題，持股數(shù)量558萬(wàn)股，持股市值達(dá)到2.2億元。

       2019年一季度末，重倉(cāng)東阿阿膠的基金共有17只，數(shù)量雖然有所增加，但是合計(jì)重倉(cāng)217.9萬(wàn)股，較2018年底有較大的減少，重倉(cāng)的基金公司也有較大的變動(dòng)，銀華、華夏、博時(shí)基金等基金公司已經(jīng)大幅減倉(cāng)，甚至清倉(cāng)減持。這反映了機(jī)構(gòu)對(duì)于東阿阿膠的觀點(diǎn)比較分化。

       小結(jié)

       東阿阿膠曾在2002-2005年間遭遇發(fā)展瓶頸，面對(duì)市場(chǎng)上眾多的同類阿膠產(chǎn)品，東阿阿膠難以建立起認(rèn)知優(yōu)勢(shì)以區(qū)別對(duì)手。通過(guò)重新定位產(chǎn)品，東阿阿膠從“補(bǔ)血圣藥”重新定位為“滋補(bǔ)國(guó)寶”，新的戰(zhàn)略定位不斷東阿阿膠引領(lǐng)品類走向主流，引領(lǐng)阿膠品類步入更為主流的滋補(bǔ)品市場(chǎng)，東阿阿膠的新老產(chǎn)品全都供不應(yīng)求，營(yíng)收和凈利潤(rùn)不斷創(chuàng)歷史新高。

       如今，東阿阿膠“正處于十幾年來(lái)最困難的時(shí)候”，公司產(chǎn)品從以前的“量?jī)r(jià)齊升”陷入了如今的“量難增、價(jià)難漲”的兩難的境地。一方面因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的不斷提高，公司不得不提高價(jià)格以保證一定的毛利率水平，另一方面價(jià)格的提高卻又帶來(lái)客戶流失、銷量大幅下降的代價(jià)，甚至提價(jià)造成銷量更大幅度的下降，可謂是進(jìn)退維谷。接下來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，公司都將難以避免的漲價(jià)策略失效的疼痛期。

       當(dāng)施行了十幾年的提價(jià)策略不能再為業(yè)績(jī)提升做出貢獻(xiàn)時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)層需要考慮未來(lái)企業(yè)發(fā)展的引擎在哪里，需要思考未來(lái)如何建立和加強(qiáng)自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立起自己強(qiáng)大的“護(hù)城河”。除了在原料供應(yīng)、渠道掌控、質(zhì)量保障方面的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力外，如何找準(zhǔn)定位，增強(qiáng)自身的不可替代性，擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋范圍，抓住消費(fèi)者需求、獲取消費(fèi)者的信任更需要深入的思索。