2018年，就醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)而言，是意義重大的一年。這并不是因?yàn)?018年的交易量與2016和2017年相當(dāng)，而是因?yàn)檫@些交易從根本上改變了一些大型制藥公司的競(jìng)爭(zhēng)格局。

       動(dòng)脈網(wǎng)編譯了全球知名咨詢機(jī)構(gòu)Kurmann Partners發(fā)布的“2019醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)報(bào)告”。報(bào)告顯示，2018年，醫(yī)藥行業(yè)大約有360起并購(gòu)活動(dòng)，交易總額為2700億美元。其中，一筆交易是武田制藥以約800億美元收購(gòu)夏爾。

       那么，2019年的并購(gòu)情況將會(huì)是怎樣的呢？專家預(yù)計(jì)，為了精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，一些大型制藥公司可能會(huì)進(jìn)行大規(guī)模撤資。此外，在醫(yī)藥行業(yè)也會(huì)出現(xiàn)大型藥企之間的合并，比如2019年1月，百時(shí)美施貴寶宣布收購(gòu)新基制藥。從戰(zhàn)略上講，專利藥制造商之間的收購(gòu)可能是有意義的。然而，英國(guó)脫歐和美國(guó)政治造成的全行業(yè)不確定性，可能會(huì)增加大額交易的難度。

       全球頭部藥企進(jìn)一步聚焦主業(yè)，專注創(chuàng)新

       作為一家歷史悠久的日本企業(yè)，武田制藥旨在通過(guò)收購(gòu)夏爾，來(lái)加快國(guó)際化進(jìn)程，并打造一家以價(jià)值為基礎(chǔ)、以研發(fā)為驅(qū)動(dòng)的全球領(lǐng)先生物制藥公司，使其規(guī)模足以為具有競(jìng)爭(zhēng)力的藥品開(kāi)拓融資渠道。此次兼并還將引發(fā)一波撤資浪潮，以簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)平臺(tái)，并通過(guò)增加收益來(lái)償還武田的債務(wù)。

       收購(gòu)夏爾幫助武田制藥開(kāi)拓業(yè)務(wù)新領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)商業(yè)多元化，而諾華則朝著其他的方向發(fā)展，即繼續(xù)專注于創(chuàng)新藥物。

       2018年11月，諾華宣布將剝離旗下眼部護(hù)理部門愛(ài)爾康。而在2019年4月9日，愛(ài)爾康作為獨(dú)立公司在瑞士證券交易所和紐約證券交易所雙重上市，預(yù)計(jì)其市值將達(dá)到210億美元。愛(ài)爾康的離開(kāi)對(duì)于諾華的發(fā)展來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一次里程碑事件。2014年，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的收購(gòu)狂潮后，諾華成為一家復(fù)雜的醫(yī)療企業(yè)，之后它開(kāi)始了一個(gè)系統(tǒng)化的發(fā)展過(guò)程，以專注于創(chuàng)新藥物。有傳言稱，諾華還計(jì)劃剝離其非專利藥部門山德士。

       在2018年，葛蘭素史克的并購(gòu)活動(dòng)最引人注目，因?yàn)樗淖兞诉@家公司的業(yè)務(wù)模式。2018年3月，葛蘭素史克宣布將以130億美元收購(gòu)諾華旗下消費(fèi)保健合資公司36.5%的股權(quán)。之后，在2018年底，輝瑞和葛蘭素史克宣布將成立一家合資公司，合并旗下消費(fèi)保健業(yè)務(wù)，葛蘭素史克將成為其大股東。葛蘭素史克與輝瑞的合資企業(yè)的實(shí)收資本已達(dá)127億美元，有望成為美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù)對(duì)諾華與葛蘭素史克的交易進(jìn)行估值，專家估計(jì)輝瑞在合資企業(yè)中所持的32%股份的價(jià)值約為170億美元。

       然而，葛蘭素史克并沒(méi)有就此止步。在與輝瑞進(jìn)行交易的同時(shí)，葛蘭素史克計(jì)劃在2至3年內(nèi)拆分為兩家公司：一家專注于消費(fèi)者健康，另一家專注于開(kāi)發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新藥物。

       通過(guò)分析大型制藥公司的并購(gòu)和拆分，我們可以看出，處于發(fā)展中期的大型藥企必須選擇以下4種發(fā)展戰(zhàn)略中的1種：專利藥制造、非專利藥制造、非處方藥/消費(fèi)者健康和定點(diǎn)照護(hù)。每種戰(zhàn)略對(duì)應(yīng)不同的企業(yè)文化和目標(biāo)，并具有不同的資本結(jié)構(gòu)。而商業(yè)模式的混合會(huì)增加復(fù)雜性，降低競(jìng)爭(zhēng)力。

       圖1：2018年醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)情況。數(shù)字表示交易數(shù)量，圓圈大小表示已公開(kāi)或估計(jì)的交易總價(jià)值。

       2018年的其他交易也表明了制藥公司的發(fā)展趨勢(shì)，即精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)、專注于4種發(fā)展戰(zhàn)略中的1種。在消費(fèi)者健康領(lǐng)域，默克以42億美元的價(jià)格將其消費(fèi)者健康業(yè)務(wù)出售給了寶潔，而百時(shí)美施貴寶則以16億美元將其在法國(guó)的非處方藥業(yè)務(wù)出售給了大正制藥。為了加強(qiáng)皮膚病的定點(diǎn)照護(hù)服務(wù)，LEO制藥以約8億美元收購(gòu)了拜耳的處方皮膚病業(yè)務(wù)。法國(guó)第二大制藥公司施維雅以24億美元收購(gòu)了夏爾公司的腫瘤業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)，確保了其在美國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)活動(dòng)。

       2018年1月，賽諾菲對(duì)外公布了兩筆大規(guī)模的收購(gòu)，以在特定的細(xì)分領(lǐng)域建立一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的平臺(tái)，提供“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”服務(wù)。這家法國(guó)企業(yè)最初同意以116億美元收購(gòu)Bioverativ，幾天后又以45億美元收購(gòu)了Ablynx。Bioverativ已經(jīng)有兩種治療血友病的產(chǎn)品，2018年創(chuàng)收約11億美元，同比增長(zhǎng)30%。而通過(guò)收購(gòu)Ablynx，賽諾菲獲得了一個(gè)創(chuàng)新的技術(shù)平臺(tái)，其中包括針對(duì)凝血功能障礙的藥物開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，該項(xiàng)目同時(shí)已在歐洲獲得了批準(zhǔn)。通過(guò)上述兩起交易，賽諾菲旨在成為罕見(jiàn)血液病治療市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。

       圖2：2018年以戰(zhàn)略類型劃分的交易。證券投資組合——收購(gòu)或剝離業(yè)務(wù)平臺(tái)。研發(fā)管線——收購(gòu)藥物開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。私人股本——由金融投資者收購(gòu)。

       與往年一樣，通過(guò)2018年的幾筆大額交易，制藥公司希望獲得處于研發(fā)后期或上市初期的創(chuàng)新藥物。比如，新基制藥以88億美元收購(gòu)腫瘤醫(yī)藥公司朱諾醫(yī)療 （主要研發(fā)CAR-T和TCR療法）， 諾華以75億美元收購(gòu)基因治療公司AveXis，葛蘭素史克以50億美元收購(gòu)Tesaro（其生產(chǎn)的用于治療腫瘤的PARP抑制劑已經(jīng)上市）。

       除了傳統(tǒng)制藥業(yè)，在加拿大和美國(guó)某些州，大 麻的合法化也帶來(lái)了幾起交易。2018年大約有30起涉及制造或商業(yè)化醫(yī)用大 麻的交易。其中一筆是奧羅拉大 麻公司以全股票的形式收購(gòu)MedReleaf，交易金額為20億美元，相當(dāng)于MedReleaf 2018年收入的66倍。對(duì)于一家大 麻生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常高的價(jià)格。盡管市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)，大 麻合法化會(huì)使其需求大幅增加，但該公司的估值就這一行業(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)比較高。

       武田制藥收購(gòu)夏爾：金額大、風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)轉(zhuǎn)型是必然

       武田制藥收購(gòu)夏爾是有史以來(lái)規(guī)模的制藥企業(yè)并購(gòu)交易之一，但背后有著高風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)果的不確定性。

       目前，武田制藥與夏爾合并后的公司是全球的10家制藥集團(tuán)之一。一方面，通過(guò)整合夏爾，日本的制藥公司武田制藥將真正成為一家全球性企業(yè)。另一方面，夏爾的股東也可以從中獲益。然而，除了拓展業(yè)務(wù)之外，武田制藥也希望通過(guò)此次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

       五年前，日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮（影響了其近50%的營(yíng)收）以及之前暢銷的糖尿病藥物Actose面臨專利到期和安全問(wèn)題，使得武田制藥深受影響。此外，盡管此前曾進(jìn)行過(guò)大規(guī)模的海外收購(gòu)——2008年以88億美元收購(gòu)美國(guó)千禧制藥，2011年以137億美元收購(gòu)瑞士制藥公司Nycomed，并分別在歐洲和拉丁美洲開(kāi)展業(yè)務(wù)，但武田制藥的企業(yè)文化和業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍然非常日本化。

       因此，在2014年，武田制藥選擇改變戰(zhàn)略，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，當(dāng)然這也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的壓力。Christophe Weber是首位領(lǐng)導(dǎo)武田制藥的外國(guó)人，他自2015年擔(dān)任武田制藥首席執(zhí)行官以來(lái)，就決定將這家成立于1781年的日本公司轉(zhuǎn)型為全球性制藥企業(yè)。

       然而，要改變一家公司的內(nèi)部文化，理論上來(lái)說(shuō)是比較困難的。2017年，武田制藥以52億美元收購(gòu)了腫瘤學(xué)公司Ariad和細(xì)胞療法公司Tigenix，這確實(shí)幫助促進(jìn)了武田制藥的藥物研發(fā)進(jìn)程。然而，正如Weber在2018年5月宣布收購(gòu)夏爾時(shí)所說(shuō)，在價(jià)格壓力和藥物研發(fā)成本不斷上升的情況下，只有能夠擴(kuò)大武田制藥規(guī)模的大額收購(gòu)才是“生存之路”。事實(shí)上，許多人認(rèn)為，他個(gè)人的雄心和緊迫感是促成這筆交易的關(guān)鍵因素。

       收購(gòu)夏爾后，武田制藥的規(guī)模擴(kuò)大了一倍，但或許更重要的是，收購(gòu)將從根本上改變武田制藥，幫助其轉(zhuǎn)型為一家真正的全球制藥集團(tuán)。具體來(lái)說(shuō)，外國(guó)雇員的比例從不足70%上升到82%以上，其營(yíng)收來(lái)源也不斷擴(kuò)大，在日本的收入份額從三分之一降至不足六分之一。此外，收購(gòu)也使得武田制藥的所有權(quán)國(guó)際化，因?yàn)樗米约旱墓善敝Ц读耸召?gòu)價(jià)格的一半，這意味著目前由外國(guó)股東（前夏爾股東）持有的股份要高得多。

       然而問(wèn)題在于，這些是否真的值得付出這么高的代價(jià)。此次收購(gòu)持續(xù)數(shù)月，武田制藥的最終報(bào)價(jià)是第五次報(bào)價(jià)，而且比夏爾在武田制藥首次公開(kāi)競(jìng)購(gòu)前的實(shí)際股價(jià)高出60%。對(duì)于一家市值數(shù)十億美元的成熟公司來(lái)說(shuō)，這一價(jià)格確實(shí)非常高。

       另一方面，一些觀察人士認(rèn)為，夏爾的價(jià)值被低估了。他們認(rèn)為，夏爾的股價(jià)沒(méi)有完全反映自身的轉(zhuǎn)型。起初，夏爾的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是專業(yè)制藥，但后來(lái)它收購(gòu)了一系列孤兒藥和生物技術(shù)公司，比如以高達(dá)320億美元的金額收購(gòu)百深。如今，夏爾約四分之三的收入來(lái)自生物技術(shù)藥物。正如一位分析師所言，武田制藥看重的是專業(yè)制藥這一領(lǐng)域。即便如此，武田制藥的收購(gòu)價(jià)仍相當(dāng)于收入的5.3倍和息稅前利潤(rùn)的32倍。

       然而，武田制藥的一些股東一開(kāi)始并不看好這次收購(gòu)，自從收購(gòu)夏爾的消息首次傳出以來(lái)，武田制藥的股價(jià)已經(jīng)下跌了25%。最終，經(jīng)過(guò)首席執(zhí)行官Weber的大力推動(dòng)，在2018年12月初舉行的特別股東大會(huì)上，武田制藥的大多數(shù)股東選擇同意這筆交易。對(duì)夏爾的收購(gòu)已經(jīng)于2019年1月7日終止。

       這起收購(gòu)是日本企業(yè)在海外規(guī)模的一筆交易，但其確實(shí)也帶來(lái)了重大風(fēng)險(xiǎn)。整合過(guò)程將是漫長(zhǎng)而艱巨的。收購(gòu)前武田制藥已經(jīng)背負(fù)了巨額債務(wù)（息稅前利潤(rùn)的4倍），因此收購(gòu)后它將不得不通過(guò)出售部分資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。此外，武田制藥還需要處理旗下純?nèi)毡酒放坪头呛诵漠a(chǎn)品，與收購(gòu)夏爾的價(jià)格相比，這可能會(huì)帶來(lái)很低的收益。事實(shí)上，收購(gòu)夏爾最終能否為武田制藥的股東帶來(lái)相應(yīng)的回報(bào)，這個(gè)問(wèn)題仍然沒(méi)有明確的答案。

       諾華的并購(gòu)與剝離：專注核心業(yè)務(wù)——創(chuàng)新藥物

       數(shù)十年來(lái)，瑞士制藥巨頭諾華一直利用并購(gòu)來(lái)打造一家多元化的醫(yī)療集團(tuán)。2014年，諾華改變了發(fā)展戰(zhàn)略。此后，該公司剝離了一個(gè)又一個(gè)業(yè)務(wù)，選擇專注于其核心業(yè)務(wù)：創(chuàng)新藥物。

       2018年11月15日，巴塞爾當(dāng)?shù)貓?bào)紙報(bào)道，瑞士制藥巨頭諾華公司計(jì)劃剝離旗下非專利藥部門山德士。諾華的官方回應(yīng)是：“交易還沒(méi)有這么快進(jìn)行，但山德士將被重組為一個(gè)獨(dú)立的部門，而諾華仍將完全保留其所有權(quán)。”

       自1996年成立以來(lái)，諾華的愿景就是成為多元化的健康產(chǎn)品供應(yīng)商，類似于強(qiáng)生。到2004年底，諾華已經(jīng)不再局限于其核心業(yè)務(wù)，即創(chuàng)新處方藥，它不僅提供非專利藥（山德士）、非處方藥和**，還提供消費(fèi)者眼部護(hù)理產(chǎn)品（視康）、醫(yī)學(xué)營(yíng)養(yǎng)、診斷和動(dòng)物健康產(chǎn)品。然而，有一些業(yè)務(wù)部門太小，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，所以諾華選擇進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)以擴(kuò)大平臺(tái)。

       圖3：諾華自2005年以來(lái)的部分收購(gòu)（上半部分）和旗下業(yè)務(wù)處理（下半部分）。圓圈大小與公開(kāi)的交易金額相對(duì)應(yīng)。中心圖反映了諾華的收入（條形圖）和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虛線）（單位：十億美元）。

       2005年，諾華以80多億美元收購(gòu)了德國(guó)赫素制藥和EON，這使得諾華的非專利藥部門山德士成為的非專利藥供應(yīng)商之一，也是生物非專利藥研發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。2006年，諾華收購(gòu)了美國(guó)的Chiron公司（**、診斷和生物制劑）。然而，該公司迄今為止金額的交易發(fā)生在2008年至2011年間，它分三步收購(gòu)了愛(ài)爾康，交易總額超過(guò)500億美元。

       到2012年，諾華旗下主要有5個(gè)部門：創(chuàng)新藥物，眼部護(hù)理（愛(ài)爾康），非專利藥（山德士），消費(fèi)者健康（包括動(dòng)物健康）、**與診斷。愛(ài)爾康、山德士和創(chuàng)新藥物部門（包括腫瘤部門）都是全球市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，但該集團(tuán)正變得過(guò)于龐大和復(fù)雜，難以管理，因此，諾華改變了發(fā)展路線。

       2014年4月，諾華宣布出售所有與消費(fèi)者健康和診斷及**相關(guān)的部門。在同時(shí)進(jìn)行的多筆交易中，非處方藥部門被轉(zhuǎn)移到與葛蘭素史克合資的一家企業(yè)，**業(yè)務(wù)被賣給葛蘭素史克，動(dòng)物健康業(yè)務(wù)被出售給禮來(lái)公司。與此同時(shí)，諾華收購(gòu)了葛蘭素史克的腫瘤項(xiàng)目，包括后期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和銷售創(chuàng)新藥物。這一舉措大大加強(qiáng)了諾華的腫瘤業(yè)務(wù)，是其發(fā)展和利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之一。

       在隨后的幾個(gè)季度，有許多跡象表明，諾華也在為愛(ài)爾康尋求解決方案。2016年，在將愛(ài)爾康的眼部護(hù)理產(chǎn)品（其價(jià)值約40億美元）轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新藥物部門后，投資者發(fā)現(xiàn)，愛(ài)爾康的手術(shù)和眼部護(hù)理產(chǎn)品使公司虧損嚴(yán)重。有傳言稱，諾華曾試圖出售該部門，但沒(méi)有成功。最后，到2018年年中，諾華宣布通過(guò)分拆愛(ài)爾康的股份，將愛(ài)爾康剝離出去，這一舉措計(jì)劃于2019年第二季度完成。

       除了大型商業(yè)平臺(tái)的收購(gòu)，諾華也一直在完善其藥物研發(fā)管線，旨在通過(guò)尋求規(guī)模更大（風(fēng)險(xiǎn)更高）的交易，獲得創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)，這些平臺(tái)可能成為一系列創(chuàng)新療法的基礎(chǔ)。比如，諾華在2018年初收購(gòu)了Advanced Accelerator Applications公司，這為諾華在**藥物方面確立了強(qiáng)有力的地位，并保護(hù)了其現(xiàn)有的在神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤方面的專有權(quán)。據(jù)悉，諾華還將于2019年第二季度以20億美元的價(jià)格收購(gòu)Endocyte。

       此外，2018年9月諾華于收購(gòu)了AveXis。AveXis是一家基因治療公司，它有一個(gè)基因治療的發(fā)展項(xiàng)目。但僅憑這一點(diǎn)，不太可能促使諾華出價(jià)80億美元收購(gòu)AveXis，因?yàn)樵诿绹?guó)，每年只有700名患者能從AveXis的脊髓性肌萎縮癥療法中受益。然而，AveXis在基因傳遞方面的專長(zhǎng)可能會(huì)被用于其他很多領(lǐng)域。通過(guò)這次高風(fēng)險(xiǎn)的大額交易，諾華進(jìn)一步鞏固了其作為基因療法開(kāi)發(fā)商的領(lǐng)導(dǎo)地位，這一地位之前是通過(guò)成功開(kāi)發(fā)第一種CART細(xì)胞療法而確立的。

       通過(guò)收購(gòu)Advanced Accelerator Applications和AveXis等公司，諾華拓展了自己的平臺(tái)，并能夠持續(xù)發(fā)展其創(chuàng)新藥物部門，這就引發(fā)了另一個(gè)問(wèn)題：山德士如何融入諾華的未來(lái)？

       要在一個(gè)領(lǐng)域成為成本領(lǐng)導(dǎo)者，同時(shí)在另一領(lǐng)域成為創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者是很困難的。在全球范圍內(nèi)，尤其是在美國(guó)，銷售非專利藥面臨著極大的價(jià)格壓力，所以諾華選擇將其在美國(guó)的大部分非專利藥業(yè)務(wù)出售給印度阿拉賓度制藥公司。

       此外，山德士的核心業(yè)務(wù)，即生物非專利藥可能更適合腫瘤部門，因?yàn)樵谀[瘤部門它們可以作為聯(lián)合療法的一部分進(jìn)行銷售。因此，將高利潤(rùn)的生物非專利藥從山德士轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新醫(yī)藥部門，然后剝離山德士，從理論上來(lái)說(shuō)，是一個(gè)合乎邏輯的決定。

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