美國在2017年底通過了稅收改革，把企業(yè)稅率從35%大幅降至15%，這引發(fā)了人們猜測，制藥行業(yè)并購熱潮將很快活躍起來。事實上，這已經(jīng)成為現(xiàn)實：在2018年上半年，制藥行業(yè)共有212起并購案例發(fā)生，交易價值超過2000億美元，與2017年同期的151起相比，高出了61起。
這是一個令人意外的增長，但從更大的戰(zhàn)略背景來看，這樣的交易并不令人驚訝。制藥行業(yè)的并購行為與電信、媒體和能源等同樣具有收購欲望的行業(yè)并無不同。在這些行業(yè)，新技術(shù)正在改變經(jīng)營成本，推動企業(yè)不斷向外部尋求創(chuàng)新。在這種背景下，大型制藥公司的大宗交易成為常態(tài)而非例外。稅收改革只是一系列市場力量（如暢銷藥物、生物技術(shù)等）中的最新一例，這些力量改變了制藥公司在過去10年或更長時間內(nèi)思考和追求交易的方式。
麥肯錫知識中心的研究專家Roerich Bansal和同事Ruth De Backer以及Vikram Ranade研究了制藥行業(yè)的趨勢，結(jié)合2018年美國制藥行業(yè)的并購案例做了一份《制藥行業(yè)并購背后的推動力是什么？》的行業(yè)分析報告，動脈網(wǎng)（公眾號：vcbeat）編譯了該報告的主體內(nèi)容，以饗讀者。
該報告從制藥行業(yè)并購的長期驅(qū)動力角度分析得出，制藥企業(yè)進行并購交易有三個核心動機：創(chuàng)新、協(xié)同效應和投資組合。
動機一：并購是創(chuàng)新源泉
長期以來，大型制藥公司一直利用并購來促進創(chuàng)新，而這種情況短期內(nèi)不太可能改變。麥肯錫之前的研究表明，來自大型制藥公司之外的創(chuàng)新收入份額已從2001年的25％增長到2016年的50％（見表1）。一種新藥的研發(fā)需要高成本的前期投資，而成功的概率通常很低。與此同時，后期試驗還需要高投資和駕馭復雜監(jiān)管途徑的能力，這是大型制藥公司通常具備的能力。
這些動態(tài)促成了一個行業(yè)趨勢，其中較小的、有創(chuàng)造力的公司提供創(chuàng)新。一旦他們的研究更加先進，大型制藥公司就會進入這個領域，尋找下一個“新”事物，并積累所需資源，為昂貴的后期試驗和大型商業(yè)營銷活動提供資金。不管趨勢如何，這個行業(yè)的創(chuàng)新現(xiàn)在和將來都會是碎片化的。
過去一年，行業(yè)對幾種新興藥物的興趣促使制藥公司尋求收購目標。2018年上半年被收購的16家上市制藥公司的溢價中值約為60％。第一季度六起交易的并購案中支付溢價的中值約為90％，主要涉及以免疫腫瘤學治療和罕見疾病治療藥物為目標的公司，這兩個領域最近吸引了業(yè)界的大量關注。例如，在2018年1月16日，Celgene以91%的溢價收購了Juno。
更普遍的情況是，制藥公司的投資組合和產(chǎn)品線需要不斷更新，以應對當品牌藥專利到期、公司失去獨家生產(chǎn)和銷售這些藥物權(quán)利時不可避免的收入下降。準確預測品牌藥專利到期日期可能不夠現(xiàn)實，但普遍預測表明，美國排名前25位的制藥公司未來三年專利到期帶來的風險收入總額約為850億美元。
這是一個相當大的數(shù)額，但在本世紀任何一個連續(xù)3年里，企業(yè)因?qū)＠狡诙鴵p失的營收都要比這一數(shù)額高。此外，制藥公司很少等到遇到“專利懸崖”的時候才增加他們的產(chǎn)品線。因此，單獨來看，與過去幾年相比，這一因素不應導致并購活動顯著增加。
動機二：并購解鎖協(xié)同效應
并購的另一個動機是通過擴大規(guī)模獲得協(xié)同效應。以Takeda為例，該公司在2018年5月份收購了Shire，由于兩家公司的產(chǎn)品組合和組織結(jié)構(gòu)具有互補性，預計在交易結(jié)束后的三年內(nèi)產(chǎn)生14億美元的年運營率成本協(xié)同效應。
考慮到合并可能帶來巨大財務和運營收益，制藥企業(yè)追求此類交易的動機不太可能改變。事實上，為了衡量未來的機會，Roerich Bansal和同事一起對中型和大型制藥和生物技術(shù)公司進行了按利潤率分類并做了分析。結(jié)果顯示利潤率差距很大：年收入超過10億美元的制藥公司的EBITDA利潤率（公司營業(yè)利潤率占總收入的百分比）在20%到50%之間，而年收入超過10億美元的生物技術(shù)公司的EBITDA利潤率在30%到50%之間。研究結(jié)果表明，具有高利潤率差異的公司通過收購獲取協(xié)同效應的機會更大。
Roerich Bansal的研究沒有深入探討價值創(chuàng)造的具體細節(jié)，但Roerich Bansal注意到，在21世紀初，當整個行業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩時，達成交易的公司創(chuàng)造的價值，協(xié)同效應為這筆交易支付了溢價。然而，近年來，那些在交易中更具選擇性的制藥公司，以及那些以合作伙伴關系和許可協(xié)議補充小型交易的制藥公司，創(chuàng)造了的價值。這說明，協(xié)同效應促使并購企業(yè)競爭力增強，產(chǎn)生了“1+1＞2”的效果。
動機三：并購重組投資組合
大型制藥和生物技術(shù)公司常常通過交易來調(diào)整其投資組合，這可能是因為它們的戰(zhàn)略發(fā)生了變化，它們正在尋求加強其商業(yè)渠道的機會；也可能是因為它們放棄了在過去的交易中獲得的資產(chǎn)，因為它們不再是這些交易的所有者。在這方面，美國的稅制改革可能會使美國制藥企業(yè)相對于前幾年更加有吸引力地剝離非核心資產(chǎn)。Roerich Bansal的同事估計，對于一家典型的企業(yè)來說，資產(chǎn)剝離的稅后收益可能會增加約23%，原因是對賣方收益的征稅較低，以及稅后現(xiàn)金流下降導致的估值上升。我們已經(jīng)看到一些大型醫(yī)療保健公司從其投資組合中剝離出非戰(zhàn)略性資產(chǎn)。
與其它行業(yè)一樣，制藥行業(yè)對吸引力和創(chuàng)新性資產(chǎn)的競爭可能仍然激烈并刺激并購交易。戰(zhàn)略收購者可能會繼續(xù)積極引進新的創(chuàng)新，例如，通過早期許可和合作協(xié)議的方式推進企業(yè)持續(xù)增長。
關于作者
Roerich Bansal是麥肯錫知識中心的研究專家；Ruth De Backer是麥肯錫紐約辦事處的合伙人，Vikram Ranade是該辦事處的副合伙人。
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