從2009年到2018年，關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資者們的改變是對(duì)創(chuàng)新藥的投資邏輯認(rèn)知發(fā)生了翻天覆地的變化。這其中有宏觀資本環(huán)境的影響，更核心的則是產(chǎn)業(yè)因政策改革而帶來(lái)的自我內(nèi)驅(qū)力。

       1

       九年聚變

       《醫(yī)藥界》·E藥經(jīng)理人在2010年撰寫(xiě)當(dāng)年的“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資年報(bào)”時(shí)，曾經(jīng)探討過(guò)創(chuàng)新藥投資，結(jié)論是：“新藥投資是個(gè)坑”。彼時(shí)，投資機(jī)構(gòu)不選擇創(chuàng)新藥進(jìn)行投資基于以下幾方面的原因：首先，機(jī)構(gòu)不投創(chuàng)新藥也可以盈利；其次，創(chuàng)新藥投資需要非常專(zhuān)業(yè)的背景；第三，中國(guó)在當(dāng)時(shí)臨床數(shù)據(jù)的公信力堪憂(yōu)；第四，臨床審批時(shí)間耗時(shí)且不確定因素較多；第五，創(chuàng)新藥投資的退出渠道不暢通。

       確實(shí)如此，彼時(shí)Pre-IPO是風(fēng)口，中國(guó)有一大批資質(zhì)優(yōu)良且未上市的醫(yī)藥公司，這類(lèi)公司有充沛的現(xiàn)金流，有按照當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，頗被市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品和因產(chǎn)品而建立起來(lái)的渠道資源。2010年到2011年間，被一些投資機(jī)構(gòu)譽(yù)為明星案例的是一家地處西部的中藥企業(yè)，且經(jīng)常會(huì)被參與其中的投資機(jī)構(gòu)提及，以彰顯自身實(shí)力。但幾年后，因產(chǎn)業(yè)政策的良性調(diào)整，這家中藥企業(yè)市值縮水嚴(yán)重，且發(fā)布戰(zhàn)略要轉(zhuǎn)型生物藥。

       那時(shí)候中國(guó)對(duì)藥物的臨床試驗(yàn)采取的是“兩報(bào)兩批”“嚴(yán)進(jìn)寬出”，造成了巨大的審評(píng)積壓和臨床數(shù)據(jù)亂相。退出渠道不通暢也確實(shí)存在，這源自?xún)煞矫?，首?010年前后是人民幣基金在中國(guó)發(fā)展的早期，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力、存續(xù)周期、差異化程度不足等因素，決定了他們對(duì)創(chuàng)新藥的不具備天然的親近性，而創(chuàng)新藥是一類(lèi)需要持續(xù)資本投入，且越進(jìn)入后期所需資本越多的項(xiàng)目；其次中國(guó)市場(chǎng)自始至終缺少一個(gè)規(guī)范的、針對(duì)高科技未盈利企業(yè)的公開(kāi)退出渠道。

       九年后，投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新藥的理解及投資實(shí)踐已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。變化背后的動(dòng)因也可以歸納為五方面，并與之前的一些總結(jié)相互印證。

       首先是國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新的宏觀環(huán)境的打造，為包括創(chuàng)新藥在內(nèi)的所有創(chuàng)新行為提供了政策支持，比如各地鼓勵(lì)創(chuàng)新的醫(yī)藥園區(qū)的建立和給到創(chuàng)新藥企業(yè)的各類(lèi)稅收減免政策等。

       其次是寬松的貨幣政策帶動(dòng)下的中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)持續(xù)活躍，一方面為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了充沛的募資渠道，同時(shí)通過(guò)不斷地投資實(shí)踐鍛煉、印證、梳理并形成各自不同的投資邏輯及關(guān)注方向和領(lǐng)域。每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的差異化定位為創(chuàng)新藥這種持續(xù)不斷需要資本投入的項(xiàng)目，帶來(lái)在創(chuàng)投圈內(nèi)部完成退出的可行性。

       第三是藥監(jiān)部門(mén)大刀闊斧地藥審改革和與國(guó)際接軌。2015年原國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局開(kāi)展了藥品臨床數(shù)據(jù)的自查核查，一方面為了削峰，處理審評(píng)擠壓，一方面為了正本清源，讓中國(guó)的臨床數(shù)據(jù)以事實(shí)為基礎(chǔ)。2015年藥監(jiān)部門(mén)開(kāi)展藥品臨床數(shù)據(jù)自查核查之前，業(yè)界對(duì)藥監(jiān)部門(mén)的期望是能夠?qū)徳u(píng)提速?，F(xiàn)在隨著《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的實(shí)施意見(jiàn)》的公布及一系列配套措施的實(shí)施，不止實(shí)現(xiàn)了提速，且正在朝著與國(guó)際同步的方向邁進(jìn)。

       藥審改革是創(chuàng)新藥投資分外活躍的核心原因，同時(shí)也是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從仿制藥為主走向仿創(chuàng)結(jié)合的核心內(nèi)驅(qū)力。事實(shí)上，從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，藥審改革是因同時(shí)也是果。

       藥審改革的出現(xiàn)是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段，成為全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)后自我競(jìng)爭(zhēng)力提升的必然途徑。同時(shí)隨著國(guó)家人才吸引計(jì)劃的實(shí)施，一大批生物醫(yī)藥高科技人才回國(guó)創(chuàng)業(yè)，而藥審改革也是這批企業(yè)共同訴求的體現(xiàn)。當(dāng)然，藥審改革發(fā)生在2015年，一部分推動(dòng)因素在于由強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)者所推動(dòng)的雷厲風(fēng)行地舉措和具備國(guó)際視野監(jiān)管團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建。

       此外，藥審改革的有序推進(jìn)還在進(jìn)一步吸引海歸創(chuàng)業(yè)人才的回流。截至目前，2008年啟動(dòng)的千人計(jì)劃，已經(jīng)吸引歸國(guó)人才數(shù)量超過(guò)6000人，其中生物技術(shù)相關(guān)的人才數(shù)量在1300人左右?！秶?guó)家中長(zhǎng)期生物技術(shù)人才發(fā)展規(guī)劃（2010~2020年）》的總體目標(biāo)是到2020年，努力造就一支規(guī)模宏大、水平一流、結(jié)構(gòu)合理、布局科學(xué)的生物技術(shù)人才隊(duì)伍，有3~5名國(guó)際頂尖科學(xué)家，有30~50名國(guó)際一流的科技創(chuàng)新人才。而這些人才的出現(xiàn)和吸引需要與之相匹配的行業(yè)政策環(huán)境。

       成功案例的出現(xiàn)也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目青睞有加的原因之一。讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看到投資新藥在中國(guó)確實(shí)能夠產(chǎn)生不菲回報(bào)的項(xiàng)目是貝達(dá)藥業(yè)，其憑借?？颂婺徇@一個(gè)產(chǎn)品，成功登陸創(chuàng)業(yè)板且成為二級(jí)市場(chǎng)的“寵兒”。當(dāng)然，貝達(dá)醫(yī)藥也讓業(yè)界看到跟隨式創(chuàng)新在中國(guó)的可行性。

       但需要著重提及的是，在貝達(dá)醫(yī)藥這一案例中，收益的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不是三期臨床結(jié)束前后，以高估值迅速搶占投資份額的那一撥，而是在貝達(dá)完成二期臨床，即將進(jìn)入三期的時(shí)候。此時(shí)，正是企業(yè)對(duì)資本的“饑渴期”，資本能解決的是燃眉之急，且估值較低，彼此雙贏，而且創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之于創(chuàng)新的意義也正在此時(shí)體現(xiàn)。

       2

       謹(jǐn)行慎投

       伴著資本沖動(dòng)和產(chǎn)業(yè)變革提升的節(jié)奏，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新環(huán)境正在逐步完善。但在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)創(chuàng)新藥的發(fā)展和投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新藥的投資取向，似乎都陷入了同一個(gè)誤區(qū)：找風(fēng)口，跟熱點(diǎn)，而忽略了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)本身的固有屬性。

       過(guò)去兩年，免疫治療是全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)的熱點(diǎn)，同時(shí)也是投資的熱點(diǎn)。

       2011年隨著百時(shí)美施貴寶基于CTLA-4靶點(diǎn)藥物Yervoy的成功上市和銷(xiāo)售，開(kāi)啟了制藥界腫瘤免疫藥物的研發(fā)熱潮。2013年腫瘤免疫治療被《科學(xué)》雜志評(píng)選為最重大的科學(xué)突破之首。隨著2014年默沙東Keytruda（可瑞達(dá)）和百時(shí)美施貴寶的Opdivo（歐狄沃）的上市和卓越的市場(chǎng)表現(xiàn)，PD-1/PD-L1幾乎成為免疫治療的代名詞，眾多本土或者海歸蜂擁而至，希望成為中國(guó)的第一個(gè)PD-1/PD-L1。一位投資人曾經(jīng)笑稱(chēng)，現(xiàn)如今不投一兩個(gè)PD-1/PD-L1創(chuàng)新藥，就不好意思出去見(jiàn)客戶(hù)。

       根據(jù)艾昆緯咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)已經(jīng)有超過(guò)50項(xiàng)PD-1/PD-L1藥物針對(duì)不同的腫瘤適應(yīng)證進(jìn)行臨床試驗(yàn)，另外還有接近20個(gè)在申報(bào)臨床。處在第一梯隊(duì)的是君實(shí)、信達(dá)、百濟(jì)神州和恒瑞。據(jù)悉本文截稿前，君實(shí)生物的的PD-1特瑞普利單抗針對(duì)黑色素瘤的適應(yīng)證已經(jīng)處在申報(bào)上市階段。（注：最新進(jìn)展為，該產(chǎn)品上市申請(qǐng)已于12月17日于國(guó)家藥品監(jiān)督管理局獲批）這樣的情形同樣發(fā)生在免疫治療的細(xì)胞免疫領(lǐng)域。截至到2017年12月3日，我國(guó)登記在ClinicalTrials.gov上的CAR-T臨床試驗(yàn)數(shù)量已經(jīng)多達(dá)148個(gè)，僅次于美國(guó)的152個(gè)。

       其實(shí)，早在PD-1/PD-L1與CAR-T成為研發(fā)與投資熱點(diǎn)之前，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在2014年還出現(xiàn)過(guò)一次“替尼”熱。按照2014年11月份的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，彼時(shí)共有40個(gè)本土替尼類(lèi)產(chǎn)品處在臨床試驗(yàn)階段，但截至目前上市稱(chēng)得上創(chuàng)新藥的只有四個(gè)：恒瑞的阿帕替尼、吡咯替尼，和黃的呋喹替尼以及正大天晴的安羅替尼。

       因此，投資機(jī)構(gòu)在構(gòu)建自身的投資體系及投資邏輯的時(shí)候，需要對(duì)資本的趨利性與對(duì)產(chǎn)業(yè)理性、專(zhuān)業(yè)性的判斷相平衡。這里需要理清的一個(gè)問(wèn)題是專(zhuān)業(yè)、理性的醫(yī)藥創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)的形成是投資而不是投機(jī)。

       事實(shí)上，這種平衡很難達(dá)成。一位深扎醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)30多年的高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)行成為一名投資者，在篩選項(xiàng)目時(shí)經(jīng)常會(huì)在內(nèi)心中自我博弈：產(chǎn)業(yè)視角與投資視角很難達(dá)成一致。前者更多從產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的角度考慮項(xiàng)目的投資價(jià)值，而后者則更多考慮的是退出時(shí)間和退出時(shí)的回報(bào)率。

       盡管如此，對(duì)于創(chuàng)新藥而言，其投資決策的制定必須考慮產(chǎn)業(yè)固有規(guī)律：并非所有新藥研發(fā)項(xiàng)目最終都能夠成藥且上市銷(xiāo)售，跟隨式創(chuàng)新同樣如此；并非所有上市的新藥都能有好的市場(chǎng)表現(xiàn)，它最終仍然是由療效和臨床需求決定的。

       3

       三個(gè)層面與六個(gè)維度

       “藥物為人類(lèi)而生產(chǎn),不為追求利潤(rùn)而制造,但技術(shù)只要以治病為目的,利潤(rùn)就會(huì)隨之而來(lái)。”這句默克創(chuàng)始人的名言被制藥人奉為圭臬。其中以治病為目的所描述的就是臨床需求。

       一般情況下，對(duì)投資項(xiàng)目的考察主要從三個(gè)層面進(jìn)行：創(chuàng)始人、團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品，對(duì)于創(chuàng)新藥項(xiàng)目也是如此。

       新藥項(xiàng)目的創(chuàng)始人一般為在某個(gè)研究領(lǐng)域具備實(shí)力的科學(xué)家，他除了在其專(zhuān)注的細(xì)分領(lǐng)域擁有資深經(jīng)驗(yàn)及背景外，作為創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家還應(yīng)該具備團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)力和商人氣質(zhì)，其中商人氣質(zhì)尤其重要。

       對(duì)于團(tuán)隊(duì)而言，最重要的是互補(bǔ)。藥物從實(shí)驗(yàn)室到真正上市銷(xiāo)售要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過(guò)程，而且每個(gè)階段所需要的技術(shù)能力都不盡相同，因此有沒(méi)有一個(gè)知識(shí)和技能互補(bǔ)的團(tuán)隊(duì)，尤為重要。

       產(chǎn)品是核心，也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)衡量創(chuàng)新項(xiàng)目投資價(jià)值的標(biāo)尺。E藥經(jīng)理人研究院經(jīng)過(guò)眾多投資機(jī)構(gòu)訪(fǎng)談及真實(shí)案例分析，認(rèn)為對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需要從6個(gè)方面進(jìn)行考察：

       首先是市場(chǎng)潛力，也就是新藥項(xiàng)目所聚焦適應(yīng)證的臨床需求和未來(lái)的市場(chǎng)大小。不同國(guó)家和地區(qū)的高發(fā)疾病不同，因此相同的新藥項(xiàng)目在不同的國(guó)家會(huì)呈現(xiàn)出不一樣的市場(chǎng)潛力。以腫瘤為例，在中國(guó)，肺癌、胃癌、結(jié)直腸癌是排名前三的高發(fā)疾病，而在美國(guó)前三則是前列腺癌、乳腺癌、肺癌，歐盟是乳腺癌、結(jié)直腸癌和前列腺癌。

       其次是專(zhuān)利，包括專(zhuān)利范圍、來(lái)源及合法性。專(zhuān)利范圍決定了其未來(lái)的市場(chǎng)覆蓋區(qū)域，如果是僅限于中國(guó)的專(zhuān)利權(quán)，那么其項(xiàng)目估值將大大降低。合法性非常關(guān)鍵，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是專(zhuān)利權(quán)官司最多的行業(yè)之一，專(zhuān)利的合法性是新藥項(xiàng)目的基石。

       第三是成功機(jī)率。新藥研發(fā)的失敗率很高，所以在篩選項(xiàng)目時(shí)，需要專(zhuān)業(yè)地通盤(pán)考慮。

       第四是臨床數(shù)據(jù)。臨床方案的選擇和臨床數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析是一項(xiàng)非常需要經(jīng)驗(yàn)與技巧的工作，而臨床方案的設(shè)計(jì)和由此而產(chǎn)生的數(shù)據(jù)，直接影響藥品的申報(bào)上市及臨床表現(xiàn)。

       第五是同類(lèi)項(xiàng)目對(duì)比分析。之所以列出此項(xiàng)的目的是希望新藥的投資一定要以產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展為目標(biāo)，避免高水平重復(fù)，既浪費(fèi)資金又浪費(fèi)社會(huì)資源。

       第六是預(yù)期估值，也就是由項(xiàng)目的投資價(jià)值而確定的投資價(jià)格。項(xiàng)目估值除了項(xiàng)目本身的因素外，還受很多因素的影響，比如市場(chǎng)資金的充沛程度，比如更新疾病解決方案的出現(xiàn)等。