微創(chuàng)醫(yī)療，國(guó)內(nèi)心臟支架領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，過(guò)去幾個(gè)月股價(jià)經(jīng)歷了一輪過(guò)山車(chē)。
2018年8月底9月初，受益于半年度業(yè)績(jī)公告超預(yù)期以及自主研發(fā)的心臟支架Firehawk（冠脈雷帕霉素洗脫支架系統(tǒng)）在歐洲取得優(yōu)異的臨床試驗(yàn)結(jié)果，微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)在三天之內(nèi)連拉兩根漲幅超10%的大陽(yáng)線，儼然是熊市市場(chǎng)中的一道風(fēng)景線。
經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的大幅震蕩，公司在11月20日發(fā)布公告稱其海外骨科業(yè)務(wù)的全年業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)較大負(fù)偏差，理由是海外高管變動(dòng)以及失去一位主要經(jīng)銷商。當(dāng)日，公司股價(jià)大跌14.2%至8.46元，與8月底9月初大漲前的8.47元相差無(wú)幾，經(jīng)歷了一把過(guò)山車(chē)。
由于海外骨科業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收超30%，該部分業(yè)務(wù)不及預(yù)期會(huì)較大拖累公司全年的盈利。悲觀預(yù)期之下，微創(chuàng)的賣(mài)空股數(shù)也創(chuàng)下了近期新高。
從高度樂(lè)觀到普遍悲觀只用了短短三個(gè)月的時(shí)間，在感嘆市場(chǎng)先生情緒化的同時(shí)，公司基本面發(fā)生了怎樣的變化？
研發(fā)高投入，但增收不增利
微創(chuàng)醫(yī)療成立于1998年，是一家高端醫(yī)療器械集團(tuán)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了心血管介入及結(jié)構(gòu)性心臟病醫(yī)療、心臟節(jié)律管理及電生理醫(yī)療、骨科植入與修復(fù)、大動(dòng)脈及外周血管介入等。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是生產(chǎn)與銷售冠脈支架、起搏器以及關(guān)節(jié)植入等產(chǎn)品。
2004年，微創(chuàng)推出了中國(guó)第一個(gè)本土生產(chǎn)的藥物支架系統(tǒng)，2014年又推出了全球首個(gè)藥物靶向洗脫支架系統(tǒng)。目前，微創(chuàng)在冠心病介入治療、骨科關(guān)節(jié)、心率管理等領(lǐng)域的市占率均位居世界前五。
由下圖公司2018年上半年的營(yíng)收構(gòu)成可以看到，骨科醫(yī)療器械的占比，達(dá)到了39.4%。心血管介入產(chǎn)品和心率管理醫(yī)療器械位居二、三位，分別占比34.5%和14.1%。
這些產(chǎn)品聽(tīng)著很有技術(shù)含量，事實(shí)也確實(shí)如此，這可以從微創(chuàng)的研發(fā)投入得到驗(yàn)證。
從下圖微創(chuàng)2010年上市以來(lái)的研發(fā)投入情況可以看到，研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)金額從當(dāng)時(shí)的1.18億人民幣上升到了2017年的3.8億人民幣，研發(fā)占營(yíng)收的比例近幾年隨著營(yíng)收增加雖有下降，但始終保持在13%以上。
然而，雖然公司上市以來(lái)營(yíng)收大幅上升，從2010年的7.28億上升到了2017年的29.05億，但是凈利潤(rùn)卻停滯不前，2014年和2015年甚至錄得負(fù)增長(zhǎng)。
是什么原因?qū)е铝诉@一局面的產(chǎn)生？
收購(gòu)標(biāo)的拖累公司業(yè)績(jī)
翻查公司的資料，發(fā)現(xiàn)原來(lái)是公司分別在2013年和2018年重金收購(gòu)了兩家暫時(shí)虧損的海外醫(yī)療器械公司，由此導(dǎo)致了公司2014年開(kāi)始的增收不增利現(xiàn)象。
2013年6月，公司公告稱以2.9億美金收購(gòu)Wright Medical集團(tuán)的OrthoRecon。收購(gòu)標(biāo)的主要從事骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，目前也是微創(chuàng)骨科板塊營(yíng)收的主要來(lái)源。相關(guān)公告截圖如下：
收購(gòu)之初，OrthoRecon處于虧損狀態(tài)，下表顯示其2012年的虧損金額為678.2萬(wàn)美金。根據(jù)微創(chuàng)財(cái)報(bào)的披露，其骨科業(yè)務(wù)直到2017年四季度才達(dá)到了盈虧平衡。如果從公司宣布收購(gòu)開(kāi)始測(cè)算，該部分業(yè)務(wù)的扭虧用了四年之久。
2018年3月，微創(chuàng)又公告與賣(mài)方LivaNova訂立收購(gòu)協(xié)議，計(jì)劃以1.9億美金收購(gòu)其心率管理業(yè)務(wù)（CRM）。
心率管理業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到100億美金，發(fā)展空間較大。而且，微創(chuàng)早在2014年就與被收購(gòu)標(biāo)的成立了合營(yíng)公司Sorin用于在中國(guó)銷售植入式心臟起搏器、除顫器等設(shè)備，具備一定的合作基礎(chǔ)。但是，與OrthoRecon類似，LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)也處于虧損狀態(tài)。
如下圖所示，2016財(cái)年CRM業(yè)務(wù)在扣除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目及稅項(xiàng)前經(jīng)調(diào)整虧損凈額約為280萬(wàn)美元。如果簡(jiǎn)單類比OrthoRecon的扭虧過(guò)程，投資者可能會(huì)擔(dān)心CRM業(yè)務(wù)的扭虧為盈也需要不短的時(shí)間。
并購(gòu)后續(xù)：負(fù)債上升商譽(yù)增加VS業(yè)務(wù)前景廣闊
頻繁收購(gòu)帶來(lái)的直接副作用是負(fù)債比率的上升和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加。
根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公司2014年資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了飆升，從前一年的24.75%上升到了2014年的63.42%。此后幾年，則維持在50%-60%之間波動(dòng)。公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用則從2013年的653萬(wàn)上升到了2016年時(shí)的1.16億，侵蝕了很大一部分利潤(rùn)。
與此同時(shí)，伴隨著收購(gòu)而來(lái)的商譽(yù)金額也在大幅攀升。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公司于2018年半年度的商譽(yù)金額已經(jīng)達(dá)到了8.62億。
根據(jù)會(huì)計(jì)政策的規(guī)定，商譽(yù)需要每年至少一次的減值測(cè)試。如若被收購(gòu)標(biāo)的盈利能力下降導(dǎo)致未來(lái)的現(xiàn)金流入降低，那么就需要進(jìn)行商譽(yù)減值。因此，需要持續(xù)留意公司商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。
事情的另一面是，收購(gòu)雖然帶來(lái)了負(fù)債率和商譽(yù)水平的上升，但可能也為公司未來(lái)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。下圖根據(jù)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，列示了我國(guó)1982年至2017年間的人口結(jié)構(gòu)變化圖，其中的一個(gè)明顯趨勢(shì)是65歲以上人口增長(zhǎng)明顯，從最早的不到5000萬(wàn)上升到了2017年的1.58億，占總?cè)丝诘谋壤齽t從4.91%上升到了11.39%。
公司近兩次收購(gòu)的骨科業(yè)務(wù)和心率管理業(yè)務(wù)在老年人口中需求更大，期望長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)的老齡化進(jìn)程。
回顧全文的分析，微創(chuàng)確實(shí)有著不俗的研發(fā)實(shí)力，特別是在冠脈支架領(lǐng)域。同時(shí)，隨著近兩年逐漸收購(gòu)骨科、心率管理業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)品組合也更加齊全。
但是，橫在微創(chuàng)前面的難題是如何整合吸收海外公司，使之盡快貢獻(xiàn)利潤(rùn)。多頭的一個(gè)期盼是，在有了2013年收購(gòu)OrthoRecon的經(jīng)驗(yàn)后，微創(chuàng)能夠在整合LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)時(shí)變得更加得心應(yīng)手。
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