9283億美元。

       這是全球市值top15藥企，今年上半年的總負債。平均負債率63%，最高92%，單純看負債率的情況，跨國大藥企似乎也在房企化。

       大藥企一直在為自己的未來增加籌碼，將巨額資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流中的一小部分用于購買產(chǎn)品，以彌補專利懸崖到來時的損失。它們成長得越多，需要獲得的成長就越多。

       因此，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展也如同房地產(chǎn)行業(yè)，離不開杠桿和周期。換句話說，加杠桿也是藥企必備的一門技術(shù)活。

       而過去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的故事讓我們再次知道了，沒有大而不倒這件事。全球仿制藥龍頭Teva制藥的并購暴雷，本質(zhì)也是如此。

       這些頭部大藥企是全球醫(yī)藥行業(yè)的核心資產(chǎn)，由于它們的某些“優(yōu)勢”，會讓高負債背后的風(fēng)險變得相對隱秘。

       以前美元、歐元近乎零利率甚至負利率，如今美聯(lián)儲剛剛宣布利率維持在5.25%-5.50%不變。在這種外部環(huán)境下，如此高的債務(wù)對于再大的企業(yè)來說，都是減分項。

       因為，借來的錢都是要還的。

       / 01 /

       平均負債率63%

       如果說之前藥企與房地產(chǎn)企業(yè)有什么共同點，那可能是它們都一個“三高”的商業(yè)模式，前者是高投入高風(fēng)險高收益，后者則是高負債高杠桿高周轉(zhuǎn)。

       現(xiàn)在它們又多了一個共同點，那就是高負債。

       截至2023年中報，全球市值top15藥企的負債率中位數(shù)為62.92%，負債率最高的是安進的92.49%，最低的是再生元制藥的21.66%。

       負債科目較多，但翻看這些大藥廠的財報，不難發(fā)現(xiàn)一點：負債的主要構(gòu)成，是借款。

       例如，最新財報顯示，默沙東短期借款、長期借款之和達到347億美元，占其總負債比例為53%；百時美施貴寶短期借款、長期借款之和為375億美元，占其總負債比例為60%；吉利徳短期借款、長期借款之和為3億美元，占其總負債比例為61%；安進這一比例則達到了73%。

       很顯然，部分藥企的高負債率并不危險，但部分藥企屬于擁有實打?qū)嵉膫鶆?wù)。大藥廠之所以“負債累累”，是藥企發(fā)展模式?jīng)Q定的。

       以安進為例。結(jié)束與強生曠日持久的EPO專利之戰(zhàn)后，安進一手深耕自身創(chuàng)新研發(fā)，一手大力并購創(chuàng)新藥項目，21世紀以來通過20多次的收購，培育出依那西普、地諾單抗等超百億美元銷售峰值的暢銷藥。

       2018年以前，其負債率穩(wěn)定在60%左右，2018年上升至81%，2022年再次上升至94%，者與其大手筆收購不無關(guān)系。比如2019年，安進以134億美元現(xiàn)金的價格收購了用于治療銀屑病的新藥Otezla，同年27億美元收購百濟神州20%的股權(quán)；2022年則與Horizon達成收購協(xié)議，以278億美元現(xiàn)金收購Horizon。

       這也刷新了安進的歷史收購記錄。當(dāng)時強生、賽諾菲也有意收購Horizon，但最后安進價高者得。安進之所以對Horizon志在必得，其中很大一個原因是其面對專利懸崖的壓力。在2030年之前，安進旗下多款創(chuàng)新藥專利即將到期，屆時安進將面臨收入嚴重下降的可能。比如安進的依那西普，作為全球第一款全人源的腫瘤壞死因子（TNF）拮抗劑，已獲FDA批準6項適應(yīng)癥，其銷售額曾穩(wěn)定在40億美元左右，不過其專利將于2029年到期。

       安進不得不通過收購，來彌補因重磅產(chǎn)品專利懸崖即將產(chǎn)生的收入降低，以及美國《通脹削減法案》價格談判的潛在風(fēng)險。

       相比之下，更依靠內(nèi)生增長的藥企，負債基本較低，如福泰制藥、再生元等。以再生元為例，作為創(chuàng)新藥企中的佼佼者，其專注自研破局。依靠超強的研發(fā)能力，再生元通過自研成功搞定了關(guān)鍵的研發(fā)平臺，從而實現(xiàn)了企業(yè)的飛躍式發(fā)展。

       2023年之前，很少有再生元對外并購的消息。與它同為創(chuàng)新藥企陣營出身的吉利德，則恰恰相反，雖然吉利德成立至今不過35年的時間，但其卻是全球醫(yī)藥企業(yè)中最善于投資并購的藥企之一。110億美元收購Pharmasset，119億美元收購Kite Pharma，210億美元收購Immunomedics。

       體現(xiàn)在負債率上，再生元的負債率逐年下降，由2010年的51%降至如今的22%；吉利徳的負債率則由47%上升至66%。

       可以說，買買買在增厚藥企管線的同時，也讓藥企的負債率居高不下。

       / 02 /

       杠杠雙刃劍

       眾所周知，跨國大藥企的發(fā)展史，基本就是一部部并購史。

       自研很重要，但創(chuàng)新藥研發(fā)成功一直是小概率事件，所以擴充管線最簡單粗暴的方式，還是并購。尤其是在前幾年全球大放水的背景下，藥企更是加速買買買。

       不少大藥企的負債率也正是在大放水期間，負債率達到巔峰。比如禮來2018年負債率開始上抬，2019年達到歷史最高的93%。

       艾伯維也是如此，2018年、2019年負債率均超100%。當(dāng)然，在此期間，艾伯維以641億美元收購了醫(yī)美巨頭艾爾建。事實上，2019年以來全球醫(yī)藥界巨額并購案不斷。

       氪金一時爽，一直氪金一直爽。但背后的風(fēng)險或許也在悄然積聚。因為債務(wù)這東西看著可怕，不過只要業(yè)績持續(xù)增長、并購不暴雷、流動性不出現(xiàn)問題，就相安無事。一旦增長變緩或是遭遇其他變故，各種問題就會接踵而至。

       在這方面，全球仿制藥龍頭Teva制藥最有發(fā)言權(quán)。

       過去數(shù)十年，Teva制藥通過買買買策略，一舉買成全球最大仿制藥企業(yè)。2016年，Teva制藥甚至以超400億美元的價格，收購仿制藥巨頭Actavis Generics。超400億美元收購款中，約334億美元為現(xiàn)金支付，剩下的以1.003億股Teva股份對價支付。

       為此，Teva制藥也背負了巨額債務(wù)。2016年其負債總額高達578億美元。

       悲劇的是，在背負巨額債務(wù)的情況下，Teva制藥業(yè)務(wù)出現(xiàn)了重大“變故”。

       一方面，由于FDA加速仿制藥審核，導(dǎo)致仿制藥市場競爭加劇，市場環(huán)境日漸惡化；另一方面，公司核心產(chǎn)品Copaxone因為專利到期，仿制藥入場后收入斷下式下滑。

       在雙重暴擊下，Teva制藥的業(yè)績表現(xiàn)一落千丈。2017年，Teva制藥營收高達223.85億美元，2020年公司營收下滑至166.69億美元。

       相比營收，Teva制藥的利潤表現(xiàn)更加慘淡。2017年，公司凈虧損額達174.84億美元。巨額虧損的“鍋”，要讓Teva制藥激進的并購策略來背。

       仿制藥市場惡化，業(yè)務(wù)前景大跳水，Teva制藥高價并購的資產(chǎn)的價值，自然需要重估。2017年，Teva制藥計提了171億美元的商譽減值。加上并購的無形資產(chǎn)減值，2017年公司減值及撥備金額高達221億美元。

       當(dāng)年，公司毛利潤僅有108億美元。這種情況下，盈利已經(jīng)成了“奢望”。受商譽減值影響，公司當(dāng)年虧損額高達164億美元。

       近幾年來，高額減值一直伴隨Teva制藥左右，這也導(dǎo)致，除了2021年，公司一直沒能“盈利”。

       對于Teva制藥來說，資產(chǎn)可以減值，但巨額債務(wù)卻不能不還。2016年“巔峰時期”負債總額達578億美金，光利息支出就超過10億美金。

       近年來，雖然梯瓦制藥負債總額有所減少，但距離“解脫”依然很遙遠。截至2023年中，公司負債總額依然高達353億美元。

       這也導(dǎo)致，2015年高點之后，全球仿制藥龍頭在資本市場，儼然成了一臺“絞肉機”。截至11月7日，Teva制藥股價較2015年高點跌幅超80%，市值蒸發(fā)超600億美元。

       由于大藥企的某些“優(yōu)勢”，會讓高負債背后的風(fēng)險變得相對隱秘。因為并購是行業(yè)常態(tài)，大藥企每年的收購規(guī)模也很可觀。

       但今時不同往日。以前美元、歐元近乎零利率甚至負利率，如今美聯(lián)儲剛剛宣布利率維持在5.25%-5.50%不變。在這種外部環(huán)境下，如此高的債務(wù)對于再大的企業(yè)來說，都是減分項。

       因為，借來的錢都是要還的。

       如果以貨幣資金/流動負債這一指標，來看大藥企的短期償債能力，會發(fā)現(xiàn)情況并不是太妙。

       除了安進、福泰制藥的現(xiàn)金流動負債比率大于1，其他藥企均小于1。

       / 03 /

       加杠桿的技術(shù)

       高資產(chǎn)負債率的結(jié)果是增大流動性風(fēng)險，需要融資極其便利，以便公司缺錢時可以及時融資。

       在市場流動性充裕的時候，所有人不會考慮杠桿背后的風(fēng)險。就像前首富說過的，清華北大不如膽子大。

       過去幾年，發(fā)生在房地產(chǎn)領(lǐng)域的故事，大家都不陌生。

       幾乎所有房企都在瘋狂加杠桿，用借來的錢去拿地、施工開發(fā)，開發(fā)之后基本不愁賣，房價也在上漲。這樣一來，高杠桿也不存在風(fēng)險。

       房地產(chǎn)行業(yè)，說到底繞不開兩個東西，杠桿和周期。

       比如曾經(jīng)的黑馬融創(chuàng)，其崛起不僅是因為搞對了周期，更重要的是，放了足夠高的杠桿。

       但是，隨著房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，疊加疫情，讓高杠桿的融創(chuàng)壓力山大，陷入前所未有的困境，不得不進行大規(guī)模的債務(wù)重組。

       財務(wù)狀況惡化、政策因素限制、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等都是融創(chuàng)中國危機的原因。本質(zhì)則是，這種高杠桿模式下的非理性繁榮，注定難以為繼。

       關(guān)于去杠桿這事，孫宏斌早就說過，去不去杠桿，還要看企業(yè)的情況。如果你的素質(zhì)好、資產(chǎn)質(zhì)量好、操作能力強，那你是可以加杠桿的。如果你的資產(chǎn)質(zhì)量差、運作能力差，你的杠桿越多死得越快。

       只可惜，他也沒逃過杠桿的反噬。說白了，從來沒有大而不倒。

       醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展也離不開杠桿和周期。

       單純看負債率的變化，跨國大藥企似乎也在房企化。它們一直在為自己的未來增加籌碼，將巨額資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流中的一小部分用于購買產(chǎn)品，以彌補專利懸崖到來時的損失。它們成長得越多，需要獲得的成長就越多。

       那么，醫(yī)藥行業(yè)會是大而不能倒的例外嗎？

       答案或許是否定的。Teva制藥過去幾年的經(jīng)歷不正是最好 的說明。

       當(dāng)然，對于藥企而言，由于創(chuàng)新、風(fēng)險等因素的存在，并不是負債率越低越好。

       事實上，在2017年以前，跨國大藥企一直保持著適度的負債率。畢竟，內(nèi)外延雙輪驅(qū)動才是世界 級藥企的標準動作，而不是自己閉門造車。

       在這一背景下，加杠桿也是藥企必備的一門技術(shù)活。

       而現(xiàn)在，藥企的規(guī)模更大、利潤更高，資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金也比以往充沛。隨著規(guī)模的擴大，大藥企需要繼續(xù)收購以保持目前的規(guī)?；蛟鲩L。這也讓這種高杠桿背后的隱秘風(fēng)險積聚。

       就像亞當(dāng)斯的那句名言：可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。

       茲事體大，不可不察。